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上半年港股市場回顧：中美利差走闊令港股承壓港股對中美利差較為敏感，海外加息周期對流動性負面影響較為顯著。今年上半年,市場投資者對于加息腳步的預期在很短時間內呈現較大幅度的鐘擺變化，從年初交易降息預期，到年后CPI超預期，至三四月份硅谷銀行事件誘發經濟衰退預期，五月通脹抬升經濟升溫又延后降息預期，整體鐘擺幅度較大。數據顯示，企業端的信貸已開始出現收縮，目前美國整體經濟活動與就業狀況仍呈現一定韌性，本輪周期有機會實現軟著陸的經濟表現。雖然美聯儲最新點陣圖顯示7月仍會有一次加息，但市場預計本輪降息周期或已接近尾聲，并開始交易降息預期。圖1：最新 FOMC會議點陣圖結構

數據來源：CMEGroup，數據截至2023.7.14。圖2：港股估值對中美利差敏感數據來源：Wind，HKEX，截至2023年6月7日 過往表現不代表未來，市場有風險，投資需謹慎。除了聯儲政策以外，決定港股市場最核心的因素還是盈利。2022年11月至今年1月的強勢反彈背后，源于市場對于中國經濟和港股上市公司盈利在2023年強勁復蘇的預期。從上半年經濟運行的實際表現來看，盈利的復蘇周期仍有波折，對復蘇斜率的展望仍有分歧。因此上半年大部分時間，港股處于震蕩調整過程中。另外需要注意的是，港股盈利不僅僅影響EPS，亦會影響估值，尤其是港股市場幾乎常年處于戴維斯雙擊和雙殺的切換中，盈利的周期性往往會被市場情緒所放大，導致市場波動性加劇。港股做空比例一度于2022年觸及30%高位，目前仍高于歷史中位數（中位數為15%），逼空交易進一步放大了港股市場彈性。圖3：恒生指數盈利調整情緒 數據來源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。圖4：港股做空比例居高位，情緒臨近極值數據來源： Wind, HKEX,截至2023年6月7日。過往表現不代表未來，市場有風險，投資需謹慎。下半年港股市場展望：盈利、估值、情緒的悲觀預期正在修正我們對于下半年港股市場的表現趨于樂觀。從上半年港股市場的表現可以看出，當前市場的核心矛盾仍為盈利增長。經歷上半年的反復之后，下半年經濟修復進程有望表現得更加順暢，這或將成為支撐下半年港股行情的最大動力。站在當前位置，我們看好中國經濟的修復進程，尤其是港股市場風險釋放較為充分的背景下，預計市場上行風險大于下行風險，以風險收益比的角度來衡量，當前港股的配置價值也已較為突出。從外圍環境來看，雖然美聯儲短期內或許仍會繼續加息，但上述預期均已隱含在港股當前價格中。美聯儲加息周期接近尾聲或已成為全市場共識，平衡金融風險背景下，美聯儲有望對流動性維持邊際寬松。我們認為這將利好包括港股在內的新興市場的表現。從政策來看，隨著國家釋放一系列政策利好，包括地產、互聯網平臺型企業、醫藥以及部分可選消費行業均有望受益。同時政策支持也指向盈利增長速度的回升，市場對于上市公司的整體盈利預期有望較上半年顯著回暖。從港股歷史表現來看，當估值和風險溢價觸碰極值時，港股往往有比較強烈的向均值回歸的傾向。目前港股PB估值已經處于過去20年均值一倍標準差附近，處于歷史相對低位，當前企業資產質量也在不斷修復當中。市場情緒帶來的折價一定程度上掩蓋了港股資產的真實價值。隨著經濟的修復、流動性改善，以及地緣政治摩擦邊際緩和，海外投資者對于中國資產的興趣和信心有望顯著提升，上述折價有望在未來12個月中逐漸收窄。圖5：恒生指數風險溢價 數據來源：Bloomberg ，截至2023年6月7日。 圖6：港股PB估值在歷史底部區間數據來源： Wind,截至2023年6月7日。過往表現不代表未來，市場有風險，投資需謹慎。下半年港股投資策略：優選盈利主線隨著宏觀經濟修復加速，下半年港股投資主線或將圍繞盈利彈性展開。首先，基于經營杠桿和國內監管政策轉暖，互聯網、醫藥及部分可選消費板塊有望釋放較大的盈利彈性。對于互聯網板塊，近期政策頻吹暖風，市場信心開始恢復，外資給予的估值折價有望收斂。同時過去兩年互聯網公司降本增效成果顯著，隨著收入擴張，經營杠桿有助于快速釋放利潤彈性。對于創新藥來說，隨著中美關系階段性緩和，以及美聯儲加息臨近尾聲，行業整體估值已經開始修復。國內進入疫情后新階段以后，床位利用率顯著提升，醫療服務、器械等需求復蘇，醫藥行業有望維持較高景氣度。其次，一些景氣度可持續，且供需維持緊平衡的板塊，如石油、有色、電子等也有望維持較高盈利增速。尤其是石油和有色金屬板塊，一方面有望享受上游商品價格的周期下行，同時產成品價格有望受益于中國需求的回升，有望表現出較高的價格和盈利彈性。最后，一部分ROE穩中有升的傳統板塊，如通信、地產龍頭等，基于地產債務化解及人民幣匯率企穩等利好，疊加其較高的股息收益率，同樣表現出了較高的配置價值。

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