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中金發(fā)布研報稱，考慮到安踏體育（02020）規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)體現(xiàn)，上調(diào)2026/27年EPS預(yù)測5%/7%至4.99/5.38元，當(dāng)前股價分別對應(yīng)2026/27年14x/12x

P/E（若扣除安踏持有亞瑪芬部分市值和其貢獻(xiàn)投資收益，26/27年估值為11x/10x），維持跑贏行業(yè)評級。維持目標(biāo)價110.91港元，對應(yīng)2026/27年20x/18x

P/E，有46%上行空間。

(相關(guān)資料圖)

中金主要觀點如下：

2025年業(yè)績好于該行預(yù)期

公司2025年收入同增13.3%至802.2億元，剔除2024年Amer

Sports上市及配售帶來的一次性利潤貢獻(xiàn)后，歸母凈利潤同增13.9%至135.9億元，業(yè)績好于該行預(yù)期，主要由于集團(tuán)多品牌運營及DTC模式下規(guī)模優(yōu)勢的體現(xiàn)。

多品牌矩陣體現(xiàn)競爭力，集團(tuán)市占率提升1ppt

根據(jù)歐睿咨詢，安踏集團(tuán)25年市占率（不含Amer）提升1ppt至21.8%。安踏品牌在綜合性運動品牌均面臨挑戰(zhàn)的背景下，在產(chǎn)品和渠道上不斷做出積極改變，收入同增3.7%跑贏競爭對手。FILA精準(zhǔn)發(fā)力網(wǎng)球和高爾夫，收入增長6.9%。其他品牌繼續(xù)保持高速增長同增59%，其中迪桑特成為集團(tuán)第三個突破百億元流水的品牌，可隆流水增長接近70%；Maia

Active同樣在25年表現(xiàn)出色。

運營高效，集團(tuán)利潤率逆勢提升

雖然由于25年電商銷售占比提升使安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于集團(tuán)高效的運營，安踏營業(yè)利潤率僅下降0.3ppt，F(xiàn)ILA營業(yè)利潤率逆勢提升0.8ppt。同時，迪桑特和可隆的高效表現(xiàn)抵消了狼爪并表影響，疊加Amer投資收益大幅增加，集團(tuán)凈利潤增速高于收入增速。

現(xiàn)金流穩(wěn)健，持續(xù)重視股東回報

2025年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同增25%至210億元，庫存和應(yīng)收賬款保持健康。同時公司擬派發(fā)2025年末股息1.08港元/股，對應(yīng)全年派息率46% （剔除

Amer投資收益派息率 50%），預(yù)計該派息比例將在 2026 年延續(xù)。

發(fā)展趨勢

不考慮狼爪全年并表帶來約

2%收入增長，該行預(yù)計26年集團(tuán)收入增長約9.3%，持續(xù)提升市場份額。同時該行預(yù)計26年不考慮狼爪并表和財務(wù)收入變化，得益于高利潤率品牌更快的增長，集團(tuán)營業(yè)利潤增長約10.3%，繼續(xù)跑贏收入增速。

風(fēng)險提示：終端零售環(huán)境不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

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