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2023消費投資三大關鍵詞：節奏、彈性、變化

2022年消費板塊依然面臨重重壓力，疫情反復、居民收入下降、消費者信心較弱、行業需求下行；再疊加高企的上游原材料價格，消費類公司業績普遍承壓。2021年2月至今，消費板塊股價已調整接近2年，板塊整體回撤幅度大約40%，大部分子行業的市盈率處于過去10年后50%分位之下，性價比較為突出。我們認為，宏觀經濟的壓力和消費需求疲軟的悲觀預期已經包含在了股價表現之中，當前正是中長期配置消費板塊的良好時機。

【資料圖】

隨著疫情防控優化措施不斷出臺，居民出行和消費意愿持續回升，為今年春節消費市場全面復蘇奠定了基礎。我們認為2023年消費將迎來“場景恢復+政策鼓勵+超額儲蓄”三重利好局面，或將全面拉動居民消費行為恢復，板塊內部相關上市公司有望持續受益。

與2022年不同的是，2023年消費類公司的底層投資邏輯從“困境反轉”轉向“真實復蘇”，從“預期主導”轉向“基本面驗證”，這無疑對于研究、跟蹤和投資都提出了更高的要求。

海外其他國家過去三年放開后的數據或許可以為我們的投資提供參考。防控優化和消費恢復的過程雖然大概率不會一蹴而就，但整體經歷一兩個季度的適應期之后，我們預期消費有望快速向疫情前修復，后續的“復蘇節奏（時間先后）”，“恢復彈性（空間大小）”有望相互交織成板塊Beta演繹的主線。此外，后疫情時代消費者的需求也將有新的變化，穩就業/促消費的政策合力或帶來潛在的“結構性增量”，構成板塊Alpha的重要來源。因而在此大背景下，把握復蘇的節奏，捕捉各細分賽道修復彈性最大的時段，關注供需錯配帶來的彈性空間，尋找客戶需求變化和政策驅動下的結構性機會，這些都是2023年我們需要認真思考的問題。

復蘇節奏——必選先于可選，短半徑先于長半徑

關注行業：白酒、餐飲

當前對于消費場景的限制已經基本不復存在，但消費意愿和居民收入的改善可能需更長時間。參照海外情況，我們認為修復節奏總體上將遵循“必選消費先于可選消費”，“出行半徑短早于出行半徑長”的順序來依次展開。比如說，“短半徑”的線下聚會和餐飲將是較早恢復的領域，直接受益的行業和上市公司包括酒水（白酒啤酒）、餐飲企業和餐飲供應鏈等，近期的高頻數據和產業調研也能夠在一定程度上佐證我們的判斷。

從最新的數據來看，元旦后市內客流逐步恢復，居民本地生活趨于常態化。截止2023年1月13日最近兩周，我們監測的10個一二線重點城市地鐵客運量周環比分別+2.9%/+25%，百城擁堵延時指數周環比分別為+5.6%/+8.3%；同時出行服務平臺和在線地圖的DAU保持環比平穩增長。

白酒：拐點或在二季度 不同酒企分化或加劇

自2022年11月初以來白酒板塊表現強勢，背后原因是多方面的。

首先，投資者對2023年的行業整體需求恢復抱有樂觀預期，板塊本身存在估值修復需求；

其次，當下是白酒春節銷售高峰，受疫情影響，白酒動銷從元旦前的基本停滯轉向元旦后迅速恢復，春節前亮眼的銷售數據帶動市場情緒快速扭轉；

第三則是近兩個月北上資金持續凈流入，加速了白酒板塊的估值修復。

展望2023年，我們認為白酒基本面或將先抑后揚。

2023年1季度基本面或仍些許承壓，從2023年2季度之后基本面有望反轉，全年改善趨勢明確。當下，回款方面，大部分品牌的回款進度整體仍慢于去年，部分酒企順勢理性調整了2023年春節的回款任務，減輕渠道壓力；動銷方面，各地動銷逐步恢復，部分經銷商草根反饋華北和華東地區動銷恢復至去年同期7~8成左右水平，同比仍有差距；從消費場景來看，目前主要以禮贈需求為主，且在春節前密集爆發，而自飲需求、企業團購、親友宴席需求仍然有所下降。展望兔年春節期間，預計返鄉明顯增加，有望拉動開瓶消費，終端動銷有望進一步回升；而且與往年不同的是2023年春節較早，且前期受抑制的年會、婚喜宴等場景可能在2-3月份出現回補。當前市場信心得到強化，情緒逐步轉向樂觀，預期提升，估值也修復到合理區間。我們認為白酒板塊未來也將逐步進入到基本面驗證階段，不同酒企的分化可能更加明顯。當下我們仍會重點關注優質高端酒和地產酒，而次高端的修復彈性仍需觀察渠道庫存去化和量價表現。

餐飲：尋找開店成長邏輯

餐飲恢復是2023年非常重要的一條線索。我們看到，本地餐飲消費在元旦周迎來全國性拐點。其中，中低價位的、商場連鎖餐飲恢復速度更快，多家上市公司元旦同店數據恢復至上一年同期80%以上。

在投資方向上，我們除了立足修復彈性，更要尋找開店成長邏輯。換言之，近兩年門店模型成熟度提高/新品牌孵化順利/中后臺建設進展可觀的連鎖餐飲企業或許未來的成長潛力更大。

此外，餐飲門店的各類上游，包括啤酒、大眾食品和餐飲供應鏈企業也會同步受益。2022年啤酒和大眾食品的流通渠道表現相對亮眼、餐飲渠道則受損明顯。隨著疫情擾動褪去，我們預計2023年流通端將回歸穩健、餐飲端環比修復、產品價格帶上移。結合原材料價格走勢、采購周期、基數效應等，隨著成本壓力逐漸趨緩，2023年餐飲行業毛利端有望獲得更大彈性。因而啤酒和大眾食品有望在2023年呈現量、價、利三重利好共振，推動景氣度上行。

恢復彈性——長距離出行板塊彈性或更大

關注行業：酒店、航空

當我們把視角從短半徑向長半徑轉移，受益于長距離出行的子板塊尤其強調彈性空間。適逢春節出行旺季，近期春運客流恢復斜率明顯加快。按照農歷和春運期間計算，2023年春運第1天(1月7日)國內客流量同比2019年減少33%，而到1月13日(春運第7天)國內客流量同比2019年降幅已經縮減至17%。

2022年相關上市公司預期先行，“盈利修復至2019年同期的100%幅度”構成板塊中長期盈利的基準假設，2023年潛在的超預期空間或許來自：

a）酒店行業供給去化/順周期屬性下的經營彈性；

b）行業格局優化后票價恢復彈性并且受益于油價下行的航空。

酒店：供需矛盾或利好龍頭公司

酒店從需求層面來看2023年有反轉可能（商旅相對剛需，旅游需求前期受政策抑制，未來有望迎來反彈）。而在供給層面，我國酒店龍頭在疫情期間逆勢拓店，在供給端搶占先機；同時不斷升級產品，需求端的房價彈性有望逐漸釋放，因而整個2023年至2024年龍頭公司將展現出較高的業績彈性。

元旦之后的出行數據已經體現出改善，RevPAR（Revenue Per Available Room的縮寫，指每間可供租出客房產生的平均實際營業收入）環比大幅回暖。截止1/7周度數據，中高端/中低端酒店RevPAR分別環比增長22.7%/35.4%，后續有望進一步上行。疫情背景下酒店行業供給去化，諸多單體中小酒店退出市場，而龍頭酒店集團逆勢擴張。我們預期酒店行業RevPAR有望在2023年下半年恢復至2019年同期的110%以上，進而帶來龍頭公司更大的業績彈性和較好的投資機會。

航空：2023年有望享受“三擊”

航空公司的邏輯類似。疫情使得行業供給增速確定性下降，疫后需求迎來反彈，2023年開始把握新一輪供需錯配機會。

春運國內客運航班預期恢復至2019年近九成，而春運第一周累計航空客流已升至2019年農歷同期約七成，國內票價平穩并超2019年同期，改善態勢基本確立。而后續更多的催化劑來自公商務出行逐步恢復，以及暑運表現可期，再疊加油價回落和匯率波動，整個板塊在2023年有望呈現出比較大的業績彈性。

結構性變化——更健康、更宅、更囤貨、更省錢

關注行業：預制菜、免稅

我們要去尋找消費板塊在線性恢復之外出現中樞上移的結構性機會，背后主要是兩方面來源，消費者需求的變化或者促消費政策的推動。

疫情期間部分板塊出現消費升級暫緩，進入“終端消費低迷——企業創新動力不足——無新供給催化新需求——終端消費難以接力”的循環，最終供需雙弱。以2022年底為分水嶺，防疫政策優化的外力介入有望打破上述負向循環，新消費將會有更好的成長潛力。

我們觀察到，2022年的消費需求變化可以用4個H來概括。 分別是更健康（Health）、更宅（Home）、更傾向囤貨（Hoarding）和更想省錢（Hold-back）。

比如說，過去兩年預制菜就獲得了長足的發展，一級市場融資火熱，新上玩家眾多。預制菜是典型的“更宅”、“更可囤貨”的產品，疫情影響下從B端擴展到C端和小包裝，走入了尋常百姓的日常餐桌。借鑒日本餐飲行業標準化的發展道路，中國的預制菜長期來看有望達到千億市場，其便捷、食品安全、高頻且中高客單價，契合了現代社會的飲食習慣。當下由于賽道寬廣的規模紅利，又面臨開放的競爭生態，行業格局尚不清晰。我們需要關注產品創新能力強、渠道運營效率高、供應鏈管理能力突出的企業來做長期跟蹤和前瞻布局。

此外，促消費政策往往也會催生結構性機會。比如免稅，過去也是促消費的重要抓手，我們看好“市內店”、“海南自貿港”等政策帶來的增量空間。

最后簡單小結一下，隨著消費場景限制放開，元旦后消費曙光初現。

短期隨著疫情緩解，消費場景限制解除和收入預期好轉，消費將有所回升，尤其是前期受到抑制的剛需將有顯著的填坑效應。

中長期來看，消費與經濟增長互相影響，我們并不過分預期消費大盤增速脫離經濟增速中樞獨立上行。但毋庸置疑的是，國內廣闊的消費市場具備較強韌性，新需求催生下的結構性機會將逐漸涌現，2023年的消費板塊會比去年更加精彩。

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