近年來，國內(nèi)債券市場正發(fā)生深刻變化，愈來愈接近成熟市場。

首先，剛性兌付被打破，信用違約常態(tài)化。2016年以前債券市場仍然以剛性兌付為主，因而市場機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險的研究重視度有限。剛性兌付是資本市場的非正常狀態(tài)，打破剛兌是大勢所趨，這對信用研究能力提出了更高的要求。

(資料圖)

其次，債市分析框架出現(xiàn)多次迭代，影響因素不斷增加。2008年以前通脹是主要影響因素。隨著2008年之后經(jīng)濟(jì)增長的重要性逐漸提升，2013年的去杠桿讓市場認(rèn)識到金融周期的重要性，2015年之后中美利差、機(jī)構(gòu)行為及債券供給等也被納入到分析框架中，而且貨幣政策的行為也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

此外，市場對于利率因素的反應(yīng)在價格中越來越能夠得到充分體現(xiàn)。市場短時間內(nèi)就能消化相關(guān)信息，右側(cè)交易越來越難獲取收益，把握周期轉(zhuǎn)換的難度提升，也難在同一周期做到極致。

上述變化帶來的結(jié)果是，當(dāng)前市場低利率、低波動已成為常態(tài)，邏輯切換越來越快。信用方面，此前市場風(fēng)格多樣，深耕行業(yè)尚能挖掘不錯的回報機(jī)會，但隨著近年信用事件頻發(fā)，市場機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好大幅下降，信用策略明顯趨同。與此同時，信用債供給有所減少，部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的認(rèn)購倍數(shù)居高不下，信用利差也壓縮至極低位置。

在另一方面，日趨成熟的中國債券市場也對包括基金經(jīng)理在內(nèi)的投資者提出了更高的要求。基金經(jīng)理須要對久期、行業(yè)、主體、券種以及杠桿的運用做出全面的判斷，同時需要隨著市場的變化不斷更新投研框架，才有望中長期創(chuàng)造持續(xù)的alpha。

更為重要的是，隨著市場向?qū)I(yè)化發(fā)展，個人以及小團(tuán)隊的投研能力越來越難以適應(yīng)市場變化，基金公司亟待打造一個分工合作合理、人員配合密切的研究和風(fēng)控團(tuán)隊，嚴(yán)格把控投研團(tuán)隊實力。通過充分發(fā)揮團(tuán)隊的力量，減少投資過程中因個人判斷的主觀性和隨意性造成的損失，提升策略制定過程中的紀(jì)律性和透明性，從而更好地應(yīng)對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，增強(qiáng)按照客戶風(fēng)險收益偏好制定投資策略的能力，最終滿足客戶財富增值的現(xiàn)實需求。

而從市場發(fā)展環(huán)境來看，盡管中國的債券市場在不斷發(fā)展、完善，但相對于海外債券市場，中國債市廣度和深度仍有待提升，在流動性、發(fā)債主體的多樣化以及用于風(fēng)險對沖的衍生品工具等方面還需要進(jìn)一步的發(fā)展和革新。

目前，只有少數(shù)利率債成交比較活躍，信用債的流動性欠佳，高收益?zhèn)袌錾写墒臁＝陙恚m然衍生工具方面的發(fā)展較快，但工具相對單一，交易規(guī)模也比較小，從一定程度上限制了債券市場的流動性和定價能力。此外，隨著近年來融資主體多樣性下降，市場上也缺乏中小企業(yè)、高收益品種。

鏡鑒成熟市場，可以發(fā)現(xiàn)海外債市由于其市場有更為豐富的產(chǎn)品品類，同一大類下也有其細(xì)分市場，較好的市場廣度與深度使得債券基金可選擇的產(chǎn)品和策略有一定多樣性，這也為資管機(jī)構(gòu)開展差異化競爭提供了前提條件。同時在低利率的環(huán)境下，低費率的債券ETF、指數(shù)基金等被動產(chǎn)品順勢崛起。

以美債市場為例，在主動管理部分，美國債市演化出了多種產(chǎn)品和投資策略。除了傳統(tǒng)的國債、市政債、公司債券及貨幣市場工具以外，資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)一步豐富了投資品種，同時還有孕育出了諸多衍生品工具；美國市場擁有較大規(guī)模、流動性強(qiáng)的中高收益?zhèn)⑶铱梢岳眯庞醚苌ぞ哌M(jìn)行風(fēng)險管理，提供了通過下沉信用提高收益的空間。

除了豐富多樣的主動管理策略之外，債券被動管理產(chǎn)品依靠其穩(wěn)定性強(qiáng)、費率低等優(yōu)勢迅速成長。分散持倉、換手率低的被動管理基金對個券選擇、多空策略等要求不高，有助于降低判斷失誤的風(fēng)險，亦避免因更換管理人員而產(chǎn)生明顯影響的情況，故而整體更為穩(wěn)定。目前美國債券指數(shù)共同基金規(guī)模約1萬億美元，占全部債券基金比重約15%。

當(dāng)前，國內(nèi)的被動指數(shù)產(chǎn)品剛起步，隨著債券市場逐漸成熟化，指數(shù)產(chǎn)品仍有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。從規(guī)模來看，目前被動指數(shù)債券基金規(guī)模約5500億元，相對于140萬億元的債券市場和4.7萬億元的債券基金而言，規(guī)模仍有一定發(fā)展空間，被動指數(shù)產(chǎn)品的市場接受度也會逐步提升；從結(jié)構(gòu)來看，目前被動指數(shù)基金主要跟蹤利率債和同業(yè)存單（占比約90%），而美國指數(shù)基金大多跟蹤綜合指數(shù)，因此結(jié)構(gòu)上也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

長期而言，中國債券市場正在經(jīng)歷著不斷規(guī)范、由發(fā)展走向成熟的階段，最終將會成長為體量巨大、品種多樣、高流動性的國際化債券市場，為企業(yè)和政府提供有效募集資金的渠道，同時滿足不同層級固定收益投資者的風(fēng)險收益匹配要求。

立足日趨成熟和復(fù)雜的市場，為了更好地應(yīng)對快速變化的環(huán)境，基金管理公司要著眼于未來進(jìn)行人才梯隊的建設(shè)。我們需要建立一個研究驅(qū)動、投研一體的團(tuán)隊，盡可能覆蓋市場各細(xì)分領(lǐng)域，支持基金經(jīng)理在復(fù)雜的環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險，從而創(chuàng)造長期、可持續(xù)的價值。

關(guān)鍵詞： 債券市場 債券基金 基金經(jīng)理