今年以來，受股債市場震蕩影響，大部分“固收+”基金的凈值出現(xiàn)不同程度的下跌。海通證券統(tǒng)計顯示，截至4月15日，偏債債券型基金今年以來凈值增長率平均下跌3.72%。廣發(fā)集源A是少數(shù)獲得正收益的產(chǎn)品，該基金是由廣發(fā)基金債券投資部劉志輝管理的二級債基，權(quán)益類資產(chǎn)的占比不超過20%。

資料顯示，劉志輝擁有9年證券從業(yè)經(jīng)歷、5年債券投資管理經(jīng)驗。2012年7月，他從清華大學(xué)五道口金融學(xué)院畢業(yè)，加入廣發(fā)基金固定收益部。2016年11月起，他走上投資崗位，先后管理短債、中短債、長債及二級債基，擅長“固收+”策略和中短債策略。

作為一名固收類基金的多面手，劉志輝會針對不同產(chǎn)品的定位，靈活調(diào)整投資策略，在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險范圍內(nèi)爭取收益的最大化。例如，其在管時間最長的廣發(fā)集源，自2020年7月10日由純債策略調(diào)整為二級債基后，在絕對收益和回撤控制上均表現(xiàn)突出。Wind統(tǒng)計顯示，自產(chǎn)品轉(zhuǎn)型至2021年12月31日，劉志輝的任職回報率為11.43%，年化回報率為7.59%；最大回撤為3.66%。

框架：以經(jīng)濟(jì)周期為綱 以估值為目

在劉志輝看來，股債混合產(chǎn)品的投資方法論歸納為兩點：以經(jīng)濟(jì)周期為綱，推演資產(chǎn)價格往某一方向運動的概率；以估值為目，分析交易資產(chǎn)價格方向的賠率。兩者結(jié)合，在大類資產(chǎn)中尋找風(fēng)險收益性價比相對較高的品種，并確定各類品種的相對倉位。

“在經(jīng)濟(jì)周期中，各個部門的供給與需求決定價格，價格又影響各個部門的資源配置。不同部門的配置，在整體上形成宏觀經(jīng)濟(jì)周期的位置。宏觀分析不僅要注重自上而下，更要有堅實的中觀、微觀基礎(chǔ)。”與一般宏觀分析主要注重需求不同，劉志輝在宏觀周期的研究上更注重分析供給與需求的匹配程度。

落到組合管理上，劉志輝對不同類別的資產(chǎn)采取差異化的配置思路。例如，債券投資應(yīng)回歸“固定收益”本身，即獲得相對確定的票息收益。因此，他會參考絕對收益率水平與利差來確定投資策略：當(dāng)絕對收益率處于歷史偏高位時，適當(dāng)拉升久期；當(dāng)絕對收益率處于歷史偏低位時，適當(dāng)降低久期。例如，2020年下半年以來，債券收益率處于歷史偏低位置，劉志輝采取中短端高等級票息策略。

在權(quán)益投資中，劉志輝強(qiáng)調(diào)要做好倉位管理和結(jié)構(gòu)選擇。他會分析宏觀周期位置、估值水平，評估市場是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險。在結(jié)構(gòu)上，積極尋找市場主流風(fēng)格，順勢而為，在確定的風(fēng)格中適度集中配置某些行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合中觀景氣度、市場趨勢、交易結(jié)構(gòu)以及橫向比較估值來挑選行業(yè)。

“歸納我的權(quán)益投資思路，就是將自上而下的宏觀研判與中觀的行業(yè)景氣分析相結(jié)合，基于行業(yè)比較進(jìn)行適度偏配。”劉志輝表示，追求穩(wěn)健回報的“固收+”基金，需要結(jié)合宏觀環(huán)境與權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險回報比，選擇合適的倉位。以廣發(fā)集源為例，該基金2020年7月轉(zhuǎn)型二級債基后的權(quán)益資產(chǎn)配置中樞為15%左右，但在預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險與控制回撤時，會下調(diào)倉位。

策略：尋找主導(dǎo)風(fēng)格 適度集中偏配

基金組合的實際操作是基金經(jīng)理認(rèn)知能力的表現(xiàn)。與其他“固收+”基金偏均衡、分散的配置思路不同，劉志輝對廣發(fā)集源轉(zhuǎn)型后的股票持倉采取非均衡的配置策略，如去年超配順周期，今年一季度超配金融股。

“A股大多數(shù)時間是結(jié)構(gòu)性市場，風(fēng)格的選擇對業(yè)績影響比較大。因此，我會積極尋找市場主流風(fēng)格。”劉志輝表示，會基于對利率的判斷、中觀景氣度與估值的橫向比較來分析市場風(fēng)格。當(dāng)某一類資產(chǎn)價格上漲的概率與賠率相對統(tǒng)一時，配置風(fēng)格向其偏配；如沒有找到這類資產(chǎn)，則均衡配置。

復(fù)盤廣發(fā)集源近一年半的操作，劉志輝在股票持倉上做了三次調(diào)倉。第一次調(diào)倉是在2020年7月，產(chǎn)品由純債基金轉(zhuǎn)型為“固收+”策略的二級債基。當(dāng)時劉志輝分析，在出口與房地產(chǎn)的帶動下，經(jīng)濟(jì)將迎來強(qiáng)復(fù)蘇，股票市場有趨勢性上行行情。因此，他將權(quán)益?zhèn)}位提升到接近20%，結(jié)構(gòu)上超配順周期的核心資產(chǎn)。

第二次調(diào)倉是在2021年2月至3月，當(dāng)時劉志輝觀察到A股市場情緒高漲，周邊人群都在談?wù)摶稹Ｅc此同時，市場上漲寬度持續(xù)下降，只有少部分龍頭公司在上漲，中證1000指數(shù)中多數(shù)成分股均出現(xiàn)下跌，大盤股與中小市值個股的估值差在持續(xù)拉大。據(jù)此，他認(rèn)為市場存在一定的回調(diào)風(fēng)險，于是陸續(xù)減倉高估值品種，將權(quán)益?zhèn)}位降至10%左右，同時結(jié)構(gòu)上換成低估值的銀行、地產(chǎn)，進(jìn)行階段性防守。

后期市場表現(xiàn)驗證了劉志輝的判斷。2021年春節(jié)長假后，以消費、醫(yī)藥為代表的龍頭公司股價步入調(diào)整，僅有新能源、上游周期等少數(shù)板塊有較好的表現(xiàn)。等到2021年5月，他觀察到市場有企穩(wěn)跡象，于是對股票持倉進(jìn)行了第三次調(diào)倉。“股票倉位由10%逐步增加至16%左右，結(jié)構(gòu)上由低估值大金融品種換成低估值的周期股，如煤炭、化工等。”

今年一季度，伴隨穩(wěn)增長政策的陸續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比有所改善，劉志輝的持倉風(fēng)格繼續(xù)選擇超配大盤，行業(yè)上相對分散，以順周期為主。在廣發(fā)集源2022年一季報中，劉志輝提到，權(quán)益資產(chǎn)維持偏高倉位，風(fēng)格上保持對價值板塊的超配，倉位更加集中在大金融與能源相關(guān)板塊上。

關(guān)鍵詞： 廣發(fā)基金 股票持倉 債券投資