說到房地產，幾乎所有買過房的人都可以稱為“專家”，畢竟房子是居民資產結構中最大類的資產，是可以用來“改變命運”的資產，誰沒有過刻骨銘心的研究呢?假如我認為房地產有“泡沫”，那就得遭很多人罵，因為這涉嫌貶低他們的“資產價值”。最近，疫情還在延續，但深圳、杭州、南京、成都等一二線城市的房地產“火爆”得出人意料。為此，我提一些往事，談一些感想。

中國房地產：理性繁榮還是非理性繁榮

2013年諾貝爾經濟學獎得主席勒(RobertJ。 Shiller)是我非常敬佩的經濟學家，他是行為金融學的創始人之一。我從上世紀90年代初就研究中國資本市場，起初對于A股的估值水平長期偏高的現象難以理解，于是就試圖從行為學和心理學的角度去尋找答案。后來，終于找到了席勒這部驚世之作——《非理性繁榮》。

用“非理性繁榮”來形容當時的股市。

關于《非理性繁榮》這部書，還有一個經典故事。1995年年末某天，美聯儲主席格林斯潘召集的專家一起交換了關于股市的看法，大家一致認為，股市處于過熱階段，應讓投資者注意，其中席勒教授把這個特殊階段稱為“非理性繁榮”(IrrationalExuberance)。兩天以后，美聯儲主席格林斯潘在一次私人性晚餐會上的演講，

美國股市的真正下跌是在格林斯潘發出警告五年之后的2000年中旬才發生，

雖然這只是一場非正式的演講，但發達國家的股市便“默契”地作了下跌反應，日經指數下降3.2%，德國DAX指數下降4%，英國富時指數下降4%，美國道·瓊斯指數前半段交易下降2.3%。然而，管理層的警告只是在短時間內讓投資者清醒一下，美國的股市繼續帶動全球股市向上。而中國股市也跟隨著美國的網絡股泡沫，直到2001年中旬才下跌。

記得我在2007年3月份的時候，認為A股也出現了“非理性繁榮”，于是在《新財富》專欄上發表了《資產膨脹下的估值缺憾》一文，試圖從行為金融學的角度來解釋A股股價走向非理性的原因。

比如說倫敦、紐約的房價就已經高估了，然而上海比它們還高估。美國加州房價與收入之比為8到10倍，而中國深圳的房價收入比達到36倍。

2009年，我在上海交大高金的一場研討會上，終于見到了席勒教授，當時，全球正經歷著美國次貸危機所導致的經濟下行。他在演講中講到，“我很擔憂上海的房產價格”。我提問：您認為中國的房子泡沫馬上破滅嗎?他回答說，不知道會不會破滅，但上海一直是跟紐約、倫敦比較，也許這個比較的參照標桿不對，

轉眼11年過去了，但深圳、上海的房價比當時又漲了好多倍，看來，就中國而言，房價收入比不是衡量資本泡沫的很好指標。例如，雖然深圳目前的房價收入比還是全國最高，但已經從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國的房價收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。

資料來源：易居研究院

缺口規模均為當年GDP的10%以上。

換言之，雖然房價在漲，但居民收入幾乎也是同步上升的，而且，深圳又是全國性的移民城市，深圳的房價與深圳戶籍人口的收入關聯度不大。更何況，中國居民的實際可支配收入與公布的抽樣調查數據存在很大缺口，對此問題，王小魯教授與甘犁教授，包括我本人，都做過多年研究，所得出的結論都差異不大：

而且，從房價收入比的走勢看，2010-2015年，實際上還是在“回歸理性”的，2015-2017年，則出現了“非理性”上漲，這與2015年的五次降準、五次降息有關，經濟存在“脫實向虛”現象。2018年至今，由于政策上嚴控房價，總體看，再次呈現“回歸理性”的趨勢。

對于房地產的估值方法，可以與股票類比，如果說買股票是買未來，買房子也是買未來。如果我們把房價/租金比看作是市盈率的話，市盈率又有靜態和動態之分，從靜態看，房價/租金比遠高于發達經濟體，但中國的房子的“市盈率”似乎從來就沒有低過，因為幾乎沒有過熊市。

當然，股市的估值還是取決于成長性，即P/E/G(G=盈利增長率乘以100)，只要P/E/G小于1，就是非常有估值優勢的。例如，P/E為30倍，如果每年盈利增速都超過30%，就很有估值優勢了。但即便PEG達不到1，只要盈利增速超過股價的增速，那么，PE也還是能下降，去接近合理估值水平。

房租收益率一般要高出房貸利率2-3個百分點，因為租金還得扣除稅費等，

從房子的“市盈率”看，中國一直高于國外。發達國家樓市的如上海樓市的市盈率為64倍，深圳為65倍，北京44倍，重慶36倍，遠低于5%(20倍)以上的房貸利率。

同時，在過去兩年里，除了北京和重慶房價租金比比較穩定外，上海、深圳和杭州的房價租金比仍明顯上升，意味著泡沫還在加大。

數據來源：中原地產，中泰證券研究所

因此，就當前而言，投資房地產的盈利模式還是得靠價差收益，與中國早期的股市類似，故中國房地產的泡沫還是明顯的。竊以為，用“非理性繁榮”來形容當下樓市，應該是客觀的，當然，非理性繁榮不意味房價一定會下跌。

那么，反思一下，11年前，當席勒認為深圳、上海的房價收入比高過紐約二、三倍的時候，是否也進入了非理性繁榮階段呢?我認為應該還沒有。因為他當時沒有考慮到中國的城市化進程那么快，北上廣深的人口大量流入，居民收入大幅增長，租金收入也水漲船高。那么，按照這個邏輯，再過10年看如今的深滬房價，是否還是屬于理性繁榮呢?

我對目前中國樓市處于非理性繁榮階段的結論不變。

那就得看未來十年的我國超大城市的人口流量、收入增速和租金增長率了。人口而言，全國的城市化增速肯定會明顯放緩，深圳和廣州人口應該還會繼續增長，上海、北京的戶籍人口估計負增長(人口老齡化)，就看人口限制政策會否取消了。收入增速與GDP相關，未來十年GDP增速繼續下行;租金取決于供需關系，但總體漲幅也會趨緩。因此，

“剛性泡沫”會不會破？

大約在四年前，席勒教授的學生、上海交大高金副院長朱寧教授送我一本書，書名叫《剛性泡沫》。該書是他英文版出版后的中文版，而英文版的書名為《Chinas Guaranteed Bubble》(中國被擔保的泡沫)。

政府不斷向企業和投資者提供擔保，

朱寧提出的“剛性泡沫”概念包含兩層含義，第一層含義是，比如債券股就是顯性擔保，欠了債可以通過國有金融機構以股權方式還債，在過去30年這種擔保對于中國經濟高速發展做出非常大的貢獻。但如果政府一直通過提供擔保方式來刺激，或者吸引投資者，同時來扭曲經濟金融體系中的風險和收益之間的關系，結果很可能就會導致“最后的泡沫”。

有一天債務增速一定超過企業盈利增速，最終的結果一定是泡沫。

第二層含義是，如果按現有經濟增長模式進一步走下去，可能會導致中國發生大規模金融泡沫和崩盤，因為現有經濟增長模式下，在結果給定的前提下，如果拖延時間越長，這個泡沫吹得越大，很可能帶來最后的風險和今后對于下一代人，對于整個中國經濟今后十年、二十年危機就會越大。

事實上，2016年開始，我國就大力推進供給側結構性改革，金融和其他領域降杠桿的力度大幅提高。三大攻堅戰中，第一大就是防范經濟風險，房住不炒成為所有逆周期政策的最大前提。

如果沒有過去4年來的這些舉措，遇到當前的疫情，恐怕金融風險就會大幅上升。

從供給側結構性改革的執行效果看，應該還是比較顯著，尤其在金融領域，金融機構的杠桿率、表外業務、P2P等都得到了較好的規范。試想一下，

在全球任何一個國家，能持續10年的牛市就必然有泡沫，

如今，我國經濟面臨的最大泡沫就數樓市了，畢竟我國樓市持續了20年的牛市，國內A股持續兩年的牛市，就會出現較大泡沫且泡沫破滅，如2006-2007年，2015-2016年。而樓市泡沫之所以如此剛性，這與地方政府、金融機構等諸多部門的利益嚴重捆綁有關，正如朱寧教授一語道破的那樣：Chinas Guaranteed Bubble。

不過3月份只下降14%，

疫情以來，一二月份房地產銷售面積同比下降40%左右，銷量明顯開始走強，而且房地產投資增速也出現了正增長，可謂一枝獨秀。同時，一季度股市也比較火爆，交易量大幅上升，基金申購規模大幅增加。雖然上證綜指跌了9%，但在全球股市跌幅榜上算跌得最少之一，深圳創業板還漲了4%左右。同時，

必須再次關注中國經濟的“脫實向虛”現象了。

但看一下實體經濟，疫情以來，GDP增速下降6.8%，屬于該指標有統計以來最低水平，批發零售額下降17%，住宿、餐飲下降35%，建筑業下降17%。因此，

那么此次“疑似的脫實向虛”，則是因為疫情之下，不僅實體經濟的整體回報率大幅下降了，而且還缺乏投資機會。

2015年，央行實施了五次降準、五次降息的舉措，A股在上半年就漲了近一倍，到5000多點;隨后則是房價開始攀升，這也是中央為何要在2016年力推供給側結構性改革、堅決去杠桿的原因。如果說2015年脫實向虛主要是因為實體經濟的投資回報率下降了，金融創新下資本市場比實體經濟的誘惑力更大，

從國家統計局公布的環比數據看，3月份，一二三線城市新建商品住宅銷售價格環比漲幅略有擴大，二手住宅銷售價格環比微漲。今年以來，杭州、深圳的房價漲幅較大，不少豪宅出現瘋狂搶購現象。

這一套利模式與地方政府頒布的疫情期間“中小微企業貸款貼息項目實施辦法”有關。

來自深圳中原的統計數據顯示，3月新房住宅網簽3152套，環比上漲279.8%，網簽面積32.38萬平方米，環比上漲279.9%。據券商中國記者調查，這一波買房的主力，很多來自于一些企業主。有業內人士透露，近期深圳房價大漲的主要原因是，企業主全款買了房之后，可以用來做抵押低息貸款。而

2019年，杭州人口比上年猛增55.4萬人，而深圳同比增加41.22萬人，

當然，這只是某些城市的個案，不能把房價上漲的原因全部歸結為“貼息套利”。我以為還有其他兩大原因，而這兩大原因都屬于結構性的。一是與我國人口的流向與分化有關，成為全國人口流入最多的兩大城市。人口的大規模流入，增加了樓市需求。

2016-2019年，高收入組的人均可支配收入累計增長29%，而中等收入組的累計增長只有19%，

二是與居民收入結構的變化有關，這些年來，高收入階層的收入增速大幅高于其他收入階層的收入增長，例如，根據國家統計局的統計公報，絕對收入和相對收入之間的差距均在擴大。

2000年中國人買走了全球1%奢侈品，2018年則買走了全球三分之一的奢侈品。

這僅僅是抽樣調查的結果，實際差距要大很多，例如，我估算的2018年我國居民可支配收入未納入統計的隱性部分總額大約有13萬億元，其中大部分歸屬高收入階層。下圖是麥肯錫歷年發布的基于銀聯奢侈品交易數據做參考的《中國奢侈品消費報告》，據報告數據顯示，

圖3 2018年中國奢侈品消費占全球三分之一

來源：中泰證券研究所

經濟下行時實施寬松貨幣政策和積極財政政策的結果，通常都會擴大居民收入差距。

這就是為何我不喜歡用房價收入比作為樓市估值指標的原因，因為官方數據大大低估了高收入階層的實際購買力。那么，此次疫情，究竟會縮小收入差距，還是擴大收入差距呢?從國內外的過去案例看，

疫情讓泡沫更剛性。

同時，如前所述，疫情期間，防控經濟風險被放在首位，樓市的穩定，是地方政府、開發商、金融機構和房子業主的共同利益所在，因此，我的結論是，至于泡沫會否最終破滅，答案是：肯定的，但非理性繁榮的延續時間則是不確定的。

大量空置的辦公樓改建住宅樓

寫到這里，我想，大家一定能理解4月17日的政治局會議為何再度重申“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。而在對策方面，今后可以通過如增加住宅用地的供給、等方式來實現，可參見《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中的相關內容。

(文章來源：中泰證券資管)

(責任編輯：DF064)

關鍵詞： 一二線城市的房地產“火爆”