18日A股下午開(kāi)盤后，一則關(guān)于“橋水基金爆倉(cāng)、贖回”的消息在朋友圈傳開(kāi)，A股高開(kāi)低走，亞太股市跳水。

當(dāng)日晚間，橋水回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)稱，上述是謠傳，橋水一切安好。橋水創(chuàng)始人、聯(lián)席 CIO 達(dá)利歐(Ray Dalio)發(fā)表聲明稱，橋水的財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)定，既沒(méi)有出現(xiàn)在目前情況下與預(yù)期不符的投資虧損，也沒(méi)有出現(xiàn)與過(guò)去45年來(lái)做投資的常態(tài)不符的損失。橋水中國(guó)區(qū)總裁王沿此前也表示，上述傳言不實(shí)，橋水基金很安全。

但第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，橋水旗下的全天候策略基金(AllWeather)和純阿爾法策略基金(Pure Alpha)3月以來(lái)跌幅已達(dá)10%～20%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了降息、QE，并于17日表示將先后啟動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)和一級(jí)交易商信貸機(jī)制(PDCF)，為商業(yè)票據(jù)發(fā)行方提供流動(dòng)性，但在極度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情況下，回購(gòu)市場(chǎng)和整體市場(chǎng)流動(dòng)性仍處于“凍結(jié)”的狀況，這也導(dǎo)致眾多高杠桿策略難以為繼。

事實(shí)上，陷入困境的對(duì)沖基金并不只是橋水。

也有海外對(duì)沖基金母基金人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，近期整體低杠桿比的策略才較為安全，由于波動(dòng)率飆升，回購(gòu)市場(chǎng)仍然較為緊張，銀行、大型交易商融出資金的意愿下降，這會(huì)加劇大型基金被券商追繳保證金(margin call)的壓力。若此時(shí)出現(xiàn)大量客戶贖回，可能壓力將進(jìn)一步攀升。各界認(rèn)為，在當(dāng)前的形勢(shì)下，需要各國(guó)央行、政府聯(lián)合協(xié)調(diào)，才能有效降低市場(chǎng)恐慌。

橋水產(chǎn)品大幅回撤

橋水旗下有兩類基金，一是旗艦對(duì)沖基金Pure Alpha，另外則是全天候策略基金。18日，橋水在給客戶的信中提及，兩類策略基金的回撤幅度在10%～20%不等。

據(jù)悉，截至上周，今年以來(lái)Pure Alpha基金大跌20%，主因在于疫情發(fā)酵導(dǎo)致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。Pure Alpha運(yùn)用傳統(tǒng)對(duì)沖基金策略，主動(dòng)交易不同資產(chǎn)的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預(yù)測(cè)宏觀趨勢(shì)。

對(duì)疫情的誤判是問(wèn)題的源頭。有投資人表示，該策略此前押注股價(jià)上升、國(guó)債收益率上升。同時(shí)，橋水也買了股票指數(shù)的看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖保護(hù)。金融危機(jī)時(shí)期，標(biāo)普500跌幅近40%，Pure Alpha策略基金逆市大漲10%，但今年短短2個(gè)多月跌幅就高達(dá)20%。

“我們不知道如何應(yīng)對(duì)病毒，因此選擇按兵不動(dòng)，維持倉(cāng)位。但現(xiàn)在看來(lái)，我們應(yīng)該要降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們很失望，因?yàn)槲覀儽緫?yīng)像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”達(dá)利歐近期在回應(yīng)媒體時(shí)表示。

早前他認(rèn)為，病毒只是暫時(shí)的，因此市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)反彈。1月時(shí)，達(dá)利歐鼓勵(lì)投資者不要在場(chǎng)邊觀望，而是從強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲利，并稱“現(xiàn)金是垃圾”(Cash is trash)。在全球央行大幅寬松的背景下，眾多機(jī)構(gòu)都看多權(quán)益類資產(chǎn)，并涌入高收益?zhèn)袌?chǎng)，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而導(dǎo)致信用利差不斷擴(kuò)大。

在此情形下，由橋水捧紅、被華爾街廣泛運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略(risk parity)基金——全天候基金3月以來(lái)也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢(shì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略(在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益)所向披靡，據(jù)測(cè)算，2018年僅在美國(guó)管理的此類基金總金額就達(dá)1.5萬(wàn)億美元。回顧2019年，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金春風(fēng)得意，橋水全天候基金收益超16%。但今年卻是該策略基金自2008年以來(lái)最慘烈的一年，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)在上周的5個(gè)交易日重挫10%。

VIX日前飆升至80以上，導(dǎo)致幾乎所有類別資產(chǎn)遭遇無(wú)差別拋售。換言之，以往風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌了，有避險(xiǎn)資產(chǎn)“補(bǔ)位”，但在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)“通殺”的情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金就必須被迫平倉(cāng)，降低杠桿水平。

流動(dòng)性沖擊

當(dāng)前，波動(dòng)率居高不下、流動(dòng)性凍結(jié)仍是主要問(wèn)題。若銀行、主要交易商不愿意融出資金，加之追加保證金和客戶贖回的壓力，眾多基金都可能受到影響。

北京時(shí)間17日晚，美股在此前單日大跌12%后，開(kāi)盤大幅反彈，次日凌晨收盤漲近6%。這主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)再次祭出大招，對(duì)市場(chǎng)而言，這的確有用，但不能徹底解決問(wèn)題。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間17日，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款賦予的權(quán)力，先后啟動(dòng)CPFF和PDCF機(jī)制，二者均創(chuàng)設(shè)于2008年。

CPFF將通過(guò)特殊目的載體(SPV)為商業(yè)票據(jù)發(fā)行方提供流動(dòng)性，通過(guò)SPV可以到購(gòu)買A1/P1評(píng)級(jí)的票據(jù)，利率為3個(gè)月期隔夜指數(shù)掉期利率加上200個(gè)基點(diǎn)，該機(jī)制運(yùn)作時(shí)間將長(zhǎng)達(dá)1年。同時(shí)，為了保護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)免受此類貸款的信貸損失，美國(guó)財(cái)政部將從其保留的名為外匯穩(wěn)定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元。

PDCF則將提供隔夜和最長(zhǎng)90天期限的融資，并于20日生效，暫定使用6個(gè)月時(shí)間。此工具擔(dān)保品的范圍廣泛，包括商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票。美聯(lián)儲(chǔ)表示，PDCF有助于一級(jí)交易商穩(wěn)定市場(chǎng)，從而有效為企業(yè)和家庭部門提供信用支持。

“可以發(fā)現(xiàn)，政策祭出后，三個(gè)月期的遠(yuǎn)期利率協(xié)定(FRA)與隔夜指數(shù)互換利率(OIS)的利差反而小幅上升。美聯(lián)儲(chǔ)在給予企業(yè)信心，使其可通過(guò)商業(yè)票據(jù)來(lái)進(jìn)行融資，但顯然無(wú)法保證它們能夠以優(yōu)惠的利率獲得融資，因?yàn)楫?dāng)前上述利差已經(jīng)高達(dá)200bp(基點(diǎn))，而早在2009年，僅為100bp。”渣打宏觀、外匯策略師張蒙告訴第一財(cái)經(jīng)記者，“因此美聯(lián)儲(chǔ)的措施可以保證商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)不凍結(jié)，但無(wú)法大幅壓制利差。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)降息等舉措給予發(fā)行人帶來(lái)的好處其實(shí)很少。”

也有交易員表示，過(guò)去4周時(shí)間里VIX指數(shù)上升了超過(guò)400%，美國(guó)信用利差也升至5年高點(diǎn)，回購(gòu)市場(chǎng)隱藏的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就暴露出來(lái)，一方面是投資者從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上撤離，把資金投入政府型基金，Bloomberg的數(shù)據(jù)顯示，政府型基金當(dāng)周獲得凈流入1600億美元。另一方面是高波動(dòng)率環(huán)境下，受到在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)約束的外國(guó)銀行縮小回購(gòu)市場(chǎng)的做市規(guī)模，相當(dāng)于在市場(chǎng)最需要流動(dòng)性的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)基金向回購(gòu)市場(chǎng)的資金供應(yīng)被切斷了，從而引起美元融資凍結(jié)(Funding Squeeze)。

正是有鑒于此，市場(chǎng)認(rèn)為，“美元荒”仍將在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)，市場(chǎng)仍難言見(jiàn)底。

關(guān)鍵詞： 橋水