有幸見證了債券市場的大發展，也經歷了這些年來債券市場的起起伏伏，不管是經濟周期使然還是政策、事件的沖擊，于我而言，常懷敬畏之心、常去反思總結或許才能走的更遠。感謝基金報的邀請，以下從市場的回顧展望以及投資總結兩方面來分享我的觀點：

一、債券市場回顧及展望

2018年前三季度，受到供給側改革、環保督查、貿易摩擦升級的影響經濟基本面平穩回落;同時信用收縮環境導致實體經濟融資困難，其對經濟的副作用也逐步體現;貨幣政策持續“中性偏松”，降準疊加公開市場操作的呵護，資金面寬松、資金利率回落;金融監管作為2017年主導債券市場的主線，雖仍然持續但政策已有邊際緩和。由此，債券市場迎來了久違的牛市，雖然走出了分化的行情，但并不影響整體趨勢，期間十年國債收益率從年初4%附近下行至3.44%，十年國開收益率從5.13%附近下行至4.05%。而分化的行情則源于表外融資切斷、表內信貸風險偏好較低的環境下，實體企業融資面臨困境，信用違約事件愈演愈烈、信用利差也不斷走擴。信用風險擔憂繼而蔓延至股市，市場風險偏好急劇降低。

7月中下旬以來政策方面一直強調從寬貨幣轉向寬財政，資管新規細則邊際也有所放松，食品價格上升帶來對通脹的擔憂，加上地方債發行大幅放量、美聯儲加息預期，債券市場回調盤整。同時受益于政策密集出臺，信用環境改善，市場風險偏好回升，低等級信用債估值有所修復。

展望后市，貨幣政策維持寬松，債市行情仍然可期。經濟基本面方面，寬財政作用下，基建投資增速或有企穩，然而前期作為亮點的地產投資增速將面臨較大的下行壓力。一方面緊信用環境給高杠桿運作的地產行業帶來再融資壓力;另一方面限購、限貸、限價等地產政策持續偏緊，地產銷售已有所降溫，多地土拍出現流拍和零溢價成交現象，市場預期已發生變化。預計隨著土地購置費增速的回落，后期房地產開發投資的下行幅度將有所加快。制造業投資方面，從細分行業的投資增速來看，2018年固定資產投資增速較2017年明顯提升的行業主要分為兩類，一類是建材、有色、鋼鐵、造紙等中上游周期性行業，一類是專用設備、通用設備等機械設備類行業，背后的原因是中上游周期性行業利潤好轉、產能利用率上升帶來的資本支出增加，而偏下游的汽車、醫藥、食品等制造業的投資增速在2018年繼續回落。因此，隨著整體盈利周期逐漸由上升轉為下降，預計制造業投資增速難以繼續明顯提升。

雖然政策層面一直努力從寬貨幣向寬信用轉化，但銀行體系經歷去年被動收縮之后已經變成當前主動信用收縮的狀態，表內信貸短期不足以對沖非標下降，社融增速企穩回升尚需時日。此外，從近兩個月的信貸數據來看，結構上仍以票據和居民短期貸款為主，一方面反映出銀行在對小微企業貸款支持上的力度仍然不夠，另一方面居民短貸增加卻不帶動消費，我更傾向于認為是此輪地產周期中，居民杠桿抬升所帶來的還款壓力增加。

通脹方面，食品價格上漲是推動CPI走高的主要因素。食品價格的上漲有一定的季節性因素，也受疫病、天氣等因素影響。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翹尾再度回落，另一方面在國內經濟下行壓力仍存的情況下，工業品價格將承壓。因此，年內來看，通脹壓力有限，目前通脹水平難言達到“滯脹”階段，也不足以對貨幣政策產生壓力。

海外方面，美聯儲持續加息，美債收益率抬升，短期給國債收益率下行帶來一定的約束，但不會制約債市的中長期走勢。一方面長債收益更多體現了市場對于經濟基本面的預期，美國與中國所處經濟周期的階段不同;另一方面，美聯儲持續加息對經濟的影響也在逐步體現，已對地產市場產生了一定的影響，不排除拐點或在明年出現。

貿易摩擦的不斷升級對于今年的市場走勢起到了推波助瀾的作用。對于其未來的走勢，市場已經接受了這不再是短期的事件沖擊，貿易談判也難在短期內達成協議。而從對資本市場的影響來說，沖擊最大的階段或已過去，但對全球經濟的影響則將逐步體現。

綜上，債券市場面臨的基本面及貨幣政策環境均較為有利，較為寬松資金面以及較低的回購利率使得債券票息收益更為確定。因此，杠桿票息策略將繼續提供豐厚的回報。利率債方面，短期仍維持震蕩走勢，長期在資金面寬松以及經濟壓力加大情況下，有望下行，可積極關注短期波動帶來的介入機會。信用債方面，雖然近期信用環境有所改善，但對于低評級信用債仍不宜過度樂觀，分化是長期事件，仍需維持個券精細化操作，城投債優選經濟發達地區核心平臺，產業債精選具備核心經營業務及競爭力的個券。

二、投資總結

事實上，追求產品的絕對收益回報一直是我們的初衷。而貫徹這種理念，使得我們在投資操作層面會更重視以下三點：

(1)策略勝于判斷：宏觀判斷決定了市場長期的走向，但一些短期因素卻會帶來市場的波動，進而放大了情緒，容易引起市場轉變時點的誤判。事實上，從2017年開始，固收市場的邏輯框架關注的重點從傳統的注重宏觀基本面的分析向金融周期、監管政策層面有些傾斜。固收市場較強的趨同性，往往會導致情緒性所帶來的蝴蝶效應。從2016年底的交易對手信任危機導致后來一連串的政策監管，2017年信用風險的規避導致對低評級信用債一刀切的行為，都是較好的證明。因此，從組合的角度出發，做好投資策略，才是獲取穩定回報的有效方法。

(2)多考慮資產的比價：這種比價不局限于各類債券之間的比較，也包括大類資產之間的比較。這樣才有益于從多維度去考量資產的價值，從而決定組合資產的配比。單從純債范圍而言，期限利差、信用利差甚至包括行業利差是否足夠是一直需要去比較的。而從資產類別而言，轉債以及高分紅的股票也是常拿來和信用債比價的品種。

(3)保持組合的流動性：從2011年、2013年以及2016年至2017年三輪債券熊市來看，流動性風險對市場造成的傷害都最大。對于開放式公募基金而言，防范好組合的流動性風險也是第一要務。只有做好組合的流動性管理才有能力在市場都恐懼時出手投資，也不至于在市場的黎明前被迫止損收割。因此，對于組合持倉資產的變現能力要做好預判，根據投資者結構特性安排好組合流動性資產的配比。

當然，還有一點是這兩年的投資逃不過的話題，那就是信用風險，隨著剛兌的打破，信用債成為諸多機構談之色變的標的。但是我們認為，債券市場的分化恰恰為信用債投資帶來了更多的機遇與挑戰。機遇是信用債投資的阿爾法收益將更為豐厚;而挑戰則是來自于信用違約頻發之后，信用研究與投資端對于發行主體個體的甄別能力亟待加強，信用定價能力也有待提高。未來信用債分化的持續，也將給市場帶來兩方面的變化：(1)核心資產價值提升，即市場需求更集中于優質債券品種;(2)信用債投資思路從信仰轉為重視企業基本面研究，主營業務穩定的現金流以及企業穩定而相對科學的法人治理結構都會成為研究的焦點。

紀文靜簡介

東方證券資產管理有限公司公募固定收益投資部副總經理、基金經理，江蘇大學經濟學碩士，證券從業11年，歷任東海證券股份有限公司固定收益部投資研究經理、銷售交易經理，德邦證券股份有限公司債券投資與交易部總經理，東方證券資產管理有限公司固定收益部副總監。

(本文由中國基金報記者章子林負責約稿)

不畏浮云遮望眼

興業基金固定收益投資二部副總經理 徐瑩

資本市場所創造的價值，主要來源于某一國家或區域的經濟潛在增長速度，以及在這個國家文化制度下的企業家才能。資本市場作為直接投融資市場，一方面，為企業成長提供長期資金，為企業能力定義合理價值;另一方面，也為參與其中的投資人，提供長期穩定的回報，這便是他能夠持續發展的能量源泉，這也是時代賦予我們——每一個資產管理人的使命和愿景，我們會始終秉持敬畏之心，勤勉盡責，在市場中有所學、有所成、有所愛。

回顧2018年，中美貿易摩擦給本就疲弱的全球經濟復蘇帶來更多不確定性，使得資本市場經受較大的負面沖擊;而國內市場，經濟下行壓力增加，消費、出口同比數據回落。面對內、外部環境的約束，使悲觀情緒彌漫。面對這些困惑，我們該如何理解?如何在各類資產的配置中，實現我們的財富增值?

貿易是建立在信任基礎上的交換和協助。因為有了貿易，人們溝通變得友善、經濟價值得以體現、全球化分工及生產逐步形成，通過貿易使得要素流動、成本降低、人類融合。全球化貿易的進程發展至今，有過挫折，甚至是短暫的停滯，但人們對于物美價廉的商品的追逐，企業對于經營利潤的追逐，終將使得自由貿易的進程延續，跨越國土的疆界。李錄曾說，自由競爭和市場經濟是人類最偉大的兩項發明，從長期來看，貿易摩擦的沖擊不過是歷史進程的小小曲折而已。

如果我們把經濟總量作為縱軸，時間作為橫軸，從中短期來看，經濟的周期波動更像三角函數，但從長期來看，歷史的進程更像指數型函數，逐步攀升，且曲線越來越陡。自2018年初，從數據上看，中國經濟步入新一輪庫存周期的下行期，經濟總量整體呈現穩中趨緩的態勢。但是，中短期內經濟周期的強弱就像一年四季的更替，周期往復，我們可以因為春日的到來而感到勃勃生機，然而我們也不必為冬日的冰冷嚴寒而恐懼不前，本輪周期下行和以往并沒有不同，商品庫存的出清，消費、投資的修緩，都不過是為下一個周期復蘇，經濟的厚積薄發蓄勢罷了。

前日，高善文博士 “洗洗睡了”一文引發了社會大討論。近期，關于制度邊界、民營經濟地位等的言論層出不窮，人們一度悲觀主義色彩彌漫，但是我們有沒有思考過，真正驅動中國社會不斷前進的動力是什么，僅僅是政府的推動力，還是中國十幾億勤勞、奮進、又沒有安全感、為生活水平提高不斷努力的普通人呢?看看路上用生命在飛奔的快遞小哥，看看那些每月用現金貸投入子女教育的父母，我們民族對于貧困的印記還很深刻，對于財富的追求和渴望還很強烈。中國經濟發展至今，社會的變化是巨大。費正清先生曾說，中國的現代化發展不是一個沖擊反應的結果，而是自身內在的基因變革和發展沖動的結果。勤勞的中國人必將推動社會的進步、制度的變革，這一點，不用懷疑，恰如哈耶克的那句話，從長遠來看，我們是自己的命運的創造者。

在這種宏觀背景下，我們回到資本市場本身。從十年的維度來看，中國老百姓及企業將逐步從承擔流動性風險的存款、貨幣基金，以及承擔信用風險為主的債權信托和銀行理財中，逐步過渡到承擔以市場風險來獲取更高收益的方式配置資產，即投資股票、債券、基金實現財富增值。

從年度的維度來看，各類資產我們看法如下：對于貨幣市場，2017年，中國“類滯脹”的宏觀環境，使得現金類資產一度成為低風險偏好資金的優質選擇，4.2%以上的貨幣基金收益位于歷史85%的分位數，但隨著貨幣政策的轉變及基礎貨幣的投放，現金類資產的價格將回歸歷史平均水平3.2%以下。

純債市場，從經濟基本面的時間和空間判斷，債市的第一階段，單邊快速下行大概率已基本走完，現階段處于市場的休整期，需要耐心等待下一階段期限利差、信用利差的壓縮。

可轉債市場，其投資價值的判斷，主要與股市行情、可轉債供給等有關。目前A股市場再度回到歷史低位，而可轉債供給充裕，導致可轉債整體估值受到壓制，市場中存量的約109只可轉債已有超過87%跌破面值，其中不乏公司基本面扎實的優質公司，正是投資布局的好時機。

股票市場，從長期來看，股票資產是復合收益率最高的投資品種。目前A股仍處于震蕩尋底的過程中，我們不知道最低點會停留在當下或是更低的位置，但股票的價格是不會越跌越貴的，從國內外股市歷史來看，長期投資的超額收益，除了與這些優秀企業共同成長之外，同時來源于當優秀企業被低估時堅定買入而獲得的估值修復。

最后我想總結一下，對于市場，我們始終心懷敬畏、滿懷希望;對于客戶，始終牢記責任、勤勉努力;對于投資，始終順勢而為，適可而止;而關于時代，我還記得，第一次讀到《激蕩三十年》，吳曉波先生寫的那段文字時的激動，現在拿出來和大家共勉：“當這個時代到來的時候銳不可當，萬物肆意生長，塵埃與曙光升騰。江河匯聚成川，無名山丘崛起為峰，天地一時無比開闊。”

徐瑩簡介：

CFA，十年證券從業經歷，現任興業基金固定收益投資二部副總經理、投資總監。曾在興業銀行總行資產管理部從事組合投資管理，于2013年6月加入興業基金，目前管理興業瑞豐6個月定開債、興業豐利債券等產品。其管理的興業瑞豐，截至今年9月27，近一年收益為5.08%，在997只同期同類產品中躋身前1/3。

(本文由中國基金報記者項晶負責約稿)

中資美元債已具備較高投價值

工銀瑞信全球美元債基金經理 劉琦

基于我們的研究分析，美國成熟市場的高收益債券的投資價值突出，高收益債長期累計回報接近權益類資產。從絕對收益率和信用利差的角度來看，我們認為中資美元債已經具備較高可投價值。

首先來看中資美元債市場，從規模及結構來看，目前存量余額約6000億美元，年平均發行規模超過1000億美元。發行主體主要是銀行、地產和金融服務等行業，合計占比在一半以上。評級分布上，投資級占比60%，高收益債和無評級均為20%左右。期限分布上，主要集中在1-3年和3-5年。持有期回報方面，長期看中資美元債，尤其是其中的高收益級具有較優的累計回報率和夏普比。過去五年，高收益級中資美元債累計回報達到42.1%，夏普比達到1.6，分別是美國公司債的2倍和3倍。

而從美國高收益債券市場整體來看，根據彭博數據，目前美國高收益債存量余額約為1.9萬億美元，占全球高收益債總余額的45.3%。評級以B和BB等高收益級上端為主。存量債券剩余期限則主要集中在3-10年。違約率目前僅有2%-3%的水平，追償率平均在30%-50%之間。前三大持有者分別為保險公司、高收益共同基金、養老基金。長期來看，高收益債累計回報與權益類資產相比并不遜色。1991年-2010年，美銀美林高收益債指數累計回報21.79倍，同期標普500指數累計回報21.88倍。

美債收益率抬升，對國內債市影響幾何?

對于未來的美元債投資分析，從利率風險角度，我們認為利率曲線進一步走向平坦化的可能性較大。曲線短端主要受貨幣政策預期影響，長端更多取決于中長期名義增長率預期和市場供需結構。未來隨著美聯儲執行漸進式加息策略，短端利率繼續小幅上抬，加息周期接近尾聲的聯邦基金利率大致位于2.75%-3%的水平。考慮到目前擴張周期大概率位于后半段，疊加通脹上行風險整體可控，長短端利差向零收斂。10年期國債利率中樞大致穩定在3%附近，趨勢性上行風險可控。

從絕對收益率和信用利差的角度，我們認為中資美元債已經具備較高可投價值：第一，當前人民幣匯率仍存在貶值預期，投資中資美元債一方面可以獲得匯率貶值帶來的收益，另一方面匯率貶值對絕對收益率下行也有一定拉動作用，可以獲得雙重收益。第二，隨著境內寬信用的政策轉向，社融下行開始逐漸企穩，境內經濟基本面和融資環境的邊際改善有助于信用風險溢價的壓縮，由此帶來信用利差的收窄。

工銀瑞信全球美元債基金作為一只聚焦美元投資級債券的產品，據銀河證券數據，截至9月21日，其A類人民幣份額和C類人民幣份額年內上漲了4.81%、4.52%，在同類基金的排名為1/19和1/27。該基金今年以來能夠取得較為理想的表現，主要在于以下幾點操作。

第一，年初以來，我們對中資美元債市場保持謹慎，對信用風險保持高度關注和審慎投資，一方面，美國經濟復蘇、通脹回升，美聯儲加息，美國國債利率曲線有系統性抬升風險，另一方面，中國國內經濟政策緊縮，去杠桿，企業現金流惡化，債務違約事件頻發，中資美元債利差有擴大風險。

第二，組合保持短期限久期和剩余期限，平均久期為半年左右，大比例配置浮息債券，對沖利率上升風險，精選優質高評級信用債，積極規避利率風險和信用風險。

第三，基金持有高比例現金和類現金資產，保持充足流動性，擇機在市場流動性極度匱乏、風險偏好極低的背景下，尋找價值被明顯低估的、資產負債表強勁的優質資產。此外，在市場充分調整、核心資產進入價值區間后，綜合考慮各類資產的性價比，和未來風險收益預期水平，結合組合約束及投資目標，系統性的、有紀律的進行組合資產配置再平衡。

劉琦簡介：

10年證券從業經驗，北京大學概率統計專業博士。曾任嘉實國際助理副總裁、易方達基金基金經理。2015年加入工銀瑞信，現任工銀月月薪定期支付、工銀新焦點靈活配置混合、工銀瑞盈18個月定期開放、工銀全球美元債等基金的基金經理。

(本文由中國基金報記者劉芬負責約稿)

關鍵詞： 債市 收益率 幾何