經(jīng)過論證，我們可以推斷銀行的盈利可能在2019年筑階段性底部，不良貸款問題得到控制并被逐步化解。因此，中國銀行業(yè)總體估值過于悲觀，2020年可能走出修復(fù)行情。

銀行業(yè)之所以在國內(nèi)受到很多價值投資者的喜愛，多少離不開巴菲特對銀行業(yè)的鐘愛。如果說巴菲特不懂銀行股，那么全世界或許就沒有誰敢稱自己懂銀行股了。從其公開表態(tài)來看，巴菲特對銀行股估值的關(guān)鍵指標(biāo)是ROTA(有形資產(chǎn)回報率)而非ROE(凈資產(chǎn)收益率)，以此標(biāo)準(zhǔn)對比美國富國銀行、美國銀行與摩根大通以及工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行6家銀行股發(fā)現(xiàn)，工商銀行和建設(shè)銀行“被低估”，當(dāng)然這并非個例，截至2019年底，35家A股上市銀行股中，破凈銀行數(shù)量占比高達71%。在筆者看來，盡管當(dāng)前中國銀行業(yè)依然面臨著一些挑戰(zhàn)與風(fēng)險，但從盈利和不良貸款問題化解情況來看，2020年銀行業(yè)有望迎來修復(fù)行情。

從巴菲特買銀行關(guān)鍵指標(biāo)ROTA看工商銀行、建設(shè)銀行“被低估”

在研究中國銀行業(yè)總體是否被低估之前，我們要首先明確評判銀行經(jīng)營好壞的一些關(guān)鍵性指標(biāo)。在七年前的一次采訪中，巴菲特透露了他對銀行股估值的關(guān)鍵性指標(biāo)——有形資產(chǎn)回報率(ROTA，Return on Tangible Assets)。他進一步解釋到，銀行的估值高低很大程度上取決于這個指標(biāo)，具體地說，當(dāng)一家銀行的ROTA高于1%時，銀行的市凈率應(yīng)大于1;當(dāng)一家銀行的ROTA小于1%時，銀行的市凈率應(yīng)小于1。巴菲特認為ROTA是判斷銀行估值的關(guān)鍵性指標(biāo)，而非凈資產(chǎn)收益率(ROE)的理由，我們從杜邦公式便可知道：ROE可以通過負債增加而實現(xiàn)，但對銀行而言，負債的增加意味著經(jīng)營風(fēng)險的增加，因此即使擁有很高的ROE，并不意味著銀行的可持續(xù)盈利能力就強。

筆者從中國和美國的銀行中各選三家銀行進行比照，美國三家銀行選的是“股神”鐘愛的富國銀行、美國銀行與摩根大通。中國的三家銀行，選的是大“宇宙行”工商銀行與建設(shè)銀行，以及公認最優(yōu)秀的銀行之一招商銀行。由圖1可見，截至2019年，六家銀行的ROTA都高于1%。因此，按照巴菲特所言，這六家銀行的市凈率都應(yīng)該大于1。但從圖2可以看到，在選取的3家中國銀行中，招行的市凈率類似美國的三家銀行高于1，然而工行和建行的市凈率卻都低于1。

分析可以發(fā)現(xiàn)，工行和建行的低市凈率并非偶然案例，截至2019年12月，35家上市銀行中有25家破凈，破凈銀行數(shù)量占比高達71%。如此低的估值，讓投資者不禁疑惑：中國銀行業(yè)是價值投資者的樂土嗎?抑或中國的銀行股只是“價值陷阱”，市場先生的定價才是合理的?

筆者嘗試從市場的角度去探索銀行股總體低估的合理緣由。首先，從圖1中我們可以看到，除招商銀行外，其他兩家銀行的ROTA呈下降趨勢，而美國的三家銀行呈上升趨勢。市場定價看的是未來，因此市場可能由于某種/某些原因，認定中國的許多銀行ROTA將進一步下滑，因此預(yù)先定出了較低的市場價格。驗證該邏輯的最好方法便是看招商銀行的估值走勢。由于招商銀行在2016年就開始零售轉(zhuǎn)型，市場預(yù)期其資產(chǎn)收益率將會上行，因此估值率先走高，一騎絕塵，將其他銀行甩在身后。

其次，有形資產(chǎn)本身是去除呆壞賬后的結(jié)果，市場先生可能認定了實際壞賬占比高于財務(wù)報表中銀行所報紙面壞賬，因此已經(jīng)扣除了這部分資產(chǎn)，對銀行進行估價。驗證該邏輯的最好方法是關(guān)注國外對包商銀行與恒豐銀行的輿論評價。《華爾街日報》自2013年以來便屢有發(fā)文質(zhì)疑中國銀行的壞賬真實情況，而近年來包商銀行被接管以及恒豐銀行的大幅虧損無疑在某種程度上讓這種懷疑論的觀點得到了自我加強式的驗證。

經(jīng)濟增速有望增加

銀行盈利能力或?qū)㈤_始反轉(zhuǎn)

在筆者看來，探討中國的銀行業(yè)是否前景堪憂，必須深入分析兩個問題：第一，中國的銀行業(yè)總體盈利能力是否還會進一步下滑;第二，中國的銀行業(yè)壞賬是否真的比報表中所說的更多。

就盈利而言，計量經(jīng)濟顯示，中國的銀行業(yè)盈利能力的67%能用GDP的增速來解釋，兩者之間具有很強的關(guān)聯(lián)性。因此銀行盈利增速幾何，很大程度上取決于中國經(jīng)濟狀況如何。GDP增速在2020年有望得到支撐甚至提高，有利于銀行業(yè)總體增速。

由于中國的銀行業(yè)平均收入中75%來自于利息收入，高于美國的60%，因此銀行盈利很大程度上是利息收入主導(dǎo)的。利息收入中一個關(guān)鍵性指標(biāo)是凈息差，因為利息收入是存貸額乘以凈息差的乘積。市場對于銀行業(yè)的負面情緒，很大程度上來自于美聯(lián)儲不斷降息，對利率形成了壓力，而利率下降往往造成凈息差的減少。筆者認為這種常見的簡易邏輯有一定的誤區(qū)。從實證角度，以美國為例，美聯(lián)儲在1987、1994、1999、2009四次10年國債利率上行超過1%，照理來說凈息差應(yīng)該上行，但事實是前三次凈息差都下行了0.02%，因此這樣簡單的教條式的思維模型，經(jīng)不起實踐檢驗和推敲。

而要理解銀行的資產(chǎn)和負債情況，既要能把這兩塊內(nèi)容分開來看，也要能整合起來看;要以動態(tài)的角度靈活地看，而不能僵化或教條。如果把資產(chǎn)和負債分開來看，會發(fā)現(xiàn)其實這兩塊都有一個基本均衡。負債端的基本均衡可以用不精準(zhǔn)的語言描述如下：經(jīng)濟上行，投資意愿加強，銀行為吸收存款增加存款利息，否則，如果利息低而投資回報高，銀行無法吸儲。經(jīng)濟下行，投資意愿消弭，恨透了股市和債市，都想要存在銀行中保險，此時負債端資金供給重組，利息下行;從資產(chǎn)端看則是經(jīng)濟向好，銀行放貸意愿增加，各個銀行都作如是觀，而經(jīng)濟體內(nèi)好的項目有限，因此均衡后風(fēng)險調(diào)整后回報降低，收取的利息也下降;經(jīng)濟景氣度下滑，銀行懼怕壞債，市場中流動性枯竭，只有特別好的項目才能拿到錢，且利息很高。在極端恐慌狀態(tài)下，甚至連2009年的通用電氣都無法實現(xiàn)債務(wù)展期。

整合來看，經(jīng)濟乏力，負債端資金流入，資產(chǎn)端缺少優(yōu)質(zhì)項目，資產(chǎn)端利率高，負債端利率低，凈息差減小。注意，此處尚未討論資產(chǎn)擴張。經(jīng)濟乏力，資產(chǎn)收縮，如果收縮程度大于凈息差增加，則盈利能力下降;經(jīng)濟景氣，資產(chǎn)擴張，擴張程度大于凈息差減少，則盈利能力上升。繞了一圈，筆者想要說明的是一個關(guān)鍵性結(jié)論：凈息差本身無法完全解釋銀行的盈利能力，用經(jīng)濟總體增速來解釋，可能更加合理。

綜上，由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，流動性增加，經(jīng)濟回暖預(yù)期增加，因此經(jīng)濟增速有望在2020年增加，利多銀行業(yè)。在這樣的宏觀條件下，銀行業(yè)的盈利能力，可能開始反轉(zhuǎn)。

2020年銀行股有望走出修復(fù)行情

那從壞賬角度來看，中國的銀行業(yè)壞賬是否真的比報表中所說的更多呢?2009年以后銀行高速放貸確實累積了不少風(fēng)險，但在過去幾年，不良認定趨嚴，逾期90天均劃入不良貸款，表外資產(chǎn)回到表內(nèi)，影子銀行受到更加嚴格的管控。在此背景下，銀行業(yè)增速總體放緩，壞債陸續(xù)核銷，銀行不良率自2016年中以來持續(xù)降低。

仍以工行、建行和招行為例，圖3顯示，三家銀行的不良率自從2016年以來穩(wěn)步下降。與此同時，撥備覆蓋率(貸款損失準(zhǔn)備/不良貸款余額)也逐漸攀升，尤其是招商銀行，撥備覆蓋率在2019年第三季度已經(jīng)突破400%。(見圖4)

華爾街對中國銀行業(yè)的悲觀主要來自于對中國銀行業(yè)的數(shù)字的不信任。這種不信任是有其合理性的。筆者主觀上認為，壞賬可能比我們在報表中看到的更多。但如果沒有人能夠洞悉這個黑箱，那么在無法獲得確切答案的前提下，或許對趨勢的判斷更有意義。從圖3和圖4中可以看出，在不良認定趨嚴的背景下，不良率以及撥備覆蓋率的趨勢都是向好的，因此縱向比較，中國銀行業(yè)在變得更加健康。如果這個趨勢得以維持，則銀行自從“四萬億”以來積累壞賬問題也會進一步得到消解。

經(jīng)過以上論證，我們可以推斷銀行的盈利可能在2019年筑階段性底部，不良貸款問題得到控制并被逐步化解，因此中國銀行業(yè)總體估值過于悲觀，2020年可能走出修復(fù)行情。盡管如此，中國銀行業(yè)依然面臨著一些挑戰(zhàn)與風(fēng)險，如GDP增速進一步下滑等。

但從更根本的角度探討，中國的銀行之所以不受傳統(tǒng)西方投資者的待見，是因為他們承擔(dān)了太多政策性的職能，即便到了今日依然如此。這些政策性職能嚴重影響了股東的正常回報，也減損了股東對持有該類股票的信心。圖5所示是銀保監(jiān)會統(tǒng)計各類銀行為執(zhí)行向小微企業(yè)貸款的政策，在2019前三個季度中對該類別企業(yè)的貸款余額。

給小微企業(yè)貸款是國家在2019年給銀行下達的政策。這類企業(yè)由于規(guī)模較小，因此經(jīng)營風(fēng)險很高。在西方，為了補償相應(yīng)風(fēng)險，貸款利率也會較高。但在國內(nèi)該政策下，銀行必須以較低利率給小微企業(yè)貸款，也就是說，銀行承擔(dān)了風(fēng)險，卻沒有得到相應(yīng)的補償。從圖5中可以看到，四大行在2019年執(zhí)行該政策的力度最大，而四大行宣稱對小微的放貸利率已經(jīng)或接近基準(zhǔn)利率，從長遠看，四大行的貸款基本就是給小微企業(yè)輸血。這不僅是對市場利率的嚴重扭曲，而且也是對四大行股東的抽血。11萬億貸款余額占到了銀行業(yè)總貸款大約5%，這些目前隱性的壞賬，可能會在未來的某一時點暴露出來。政策性貸款顯然與富國銀行、美國銀行這些高度關(guān)注股東利益的管理理念背道而馳，因此市場給予一定折價，亦非全無道理。盡管筆者認為中國的銀行股普遍被低估，但政策性風(fēng)險不可不察，尤其是在經(jīng)濟增長乏力的情況下，銀行業(yè)可能會承擔(dān)更多的政策性責(zé)任，因而負面影響到股東的長期回報。(文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦)

關(guān)鍵詞： 建設(shè)銀行