美凱龍(601828.SH)最近備受股價困擾。

在高管增持、員工持股后，美凱龍又拋出了面向高管和核心骨干的股權激勵計劃。這些舉措背后，是美凱龍在A股市場上的表現。在A股上市不到兩年時間里，美凱龍股價跌幅超過50%。

截至11月29日，美凱龍市值380億元，低于老對手居然之家(借殼武漢中商)383億的估值。事實上，美凱龍總資產是居然之家的4倍。

影響美凱龍與居然之家估值的原因很多，其中一個就是兩者的模式差異。與居然之家相比，美凱龍更像是家居界的萬達廣場——擁有大量物業地產，將店鋪出租，收取租金和招商傭金構成了營業收入主要來源。

這種模式下巧妙地資產處理為美凱龍帶來了諸多益處，但隨著時間推移，風險凸顯，危機四伏。

巧用資產分類

美凱龍的模式經過多個版本迭代。

1998年，美凱龍通過大量買地、投資房產，形成“買地、建商場、招商、開業”模式。截至目前，美凱龍共經營管理359家店鋪，其中53家為自有物業。將店鋪出租，收取租金和招商傭金構成了營業收入主要來源。

根據半年報，美凱龍營業收入中租賃及管理收入占比50.9%，其次為委托經營商場的收入，占比28%。近年來，美凱龍營業收入保持快速增長。2018年增長30%，達到142.4億元。今年三季報營收增速有所回落，為18.3%，達到118.2億元。

“包租婆”模式的缺點在于重資產，需要沉淀大量資金，而且擴張速度緩慢。在2000年前后，“輕資產”模式應運而生。這種不直接參與物業開發，轉而輸出品牌和物業管理的模式，讓美凱龍可以從中收取一次性管理費以及部分租金。與此同時解決了擴張速度問題，并且一次性收取的物業管理費還可以充實公司現金流，可以說一舉兩得。

紅星美凱龍真正成功之處恐怕在于這種模式帶來的會計處理好處。

首先，美凱龍用于出租目的的商業地產，在會計處理中用投資性房地產這一科目核算。這一科目可以采用公允價值法確定成本，也就是說房地產的增值會及時反映成賬面價值。

外界不為所知的是，紅星美凱龍是A股目前投資性房地產最多的公司，甚至超過了房地產龍頭萬科A。

截至9月30日，美凱龍投資性房地產賬面價值高達830億元，而萬科只有723億元。一般的百貨、零售公司雖然也持有一部分物業資產，但他們是確認在固定資產科目下，進入投資性房地產的不多。而固定資產是根據成本確認賬面價值，隨后每年還要計提折舊。同時，房地產增值部分不反映在賬面上。

換而言之，美凱龍的資產分類，巧妙地將需要每年計提折舊的資產，分類到了每年可以增厚利潤的資產。與這種操作方式類似的還有萬達商業。數據顯示，目前其賬面的投資性房地產高達3000多億元。萬達商業也是以自有物業出租加委托管理收取管理費的形式為主要商業模式。旗下自有物業也是計入投資性房地產。而且，萬達和美凱龍自有物業選址也頗為類似，都是在城市郊區，地價較低，節約了開發成本。

從增厚資產這個角度看，與房地產公司和零售百貨公司相比，萬達和美凱龍有得天獨厚的優勢。

從利潤貢獻角度看，純粹房地產開發公司的房產計入的是存貨，而存貨不能隨著房地產增值增加利潤。投資性房地產科目帶來的好處之一就是增值部分可以通過公允價值損益科目直接計入利潤表。而百貨公司持有物業因為計入了固定資產，不但不能隨著物業增值對利潤表有所助益，還會因為每年計提固定資產折舊而壓縮一部分利潤。當然，投資性房地產這種確認方式的確更能反映企業價值。不得不承認，和房地產公司和零售商業公司來比，物業增值給萬達和紅星美凱龍帶來的好處確實非常討巧。

激進的會計處理

投資性房地產對美凱龍的業績功不可沒。2018年，美凱龍的公允價值變動凈收益為17.6億元，占當年凈利潤的37.5%。2017年，該比例更是接近50%。

但是這種現象正隨著大環境發生改變。

從2018年起，美凱龍的公允價值變動凈收益就開始減少。之前，美凱龍的公允價值凈收益逐年遞增直到2017年的20億元，隨后，2018年下降到了17.6億。截至今年三季報，收益為14億元。過去利潤基數太高，地產增值減少就會顯得利潤增長放緩。這也是目前美凱龍增收不增利的原因之一。

這種現象背后，是美凱龍采用的激進會計確認方式。

根據美凱龍對上交所問詢的回復函，美凱龍投資性房地產的公允價值是根據收益法確定的，沒有采用市場法。收益法簡單來說，就是通過計算未來租金的現值來確定公允價值。這就涉及大量假設條件，也就增加了人為調節利潤空間。

我們發現美凱龍對自己持有物業假設的租金增長率為2%-5%。對空置率的假設為2%-15%。這些假設標準非常高。雖然目前美凱龍的經營情況可以達到，但是未來增長空間也十分有限，想要繼續拔高美凱龍自有物業價值空間不大。一旦經營情況惡化，達不到上述條件，美凱龍極有可能要面臨公允價值變動損失的風險。

和美凱龍一樣，萬達也是以公允價值確認投資性房地產的賬面價值。稍有不同的是萬達確認公允價值的方法是投資法而不是收益法。不同點是投資法采用的租金經過市場對比，而收益法是根據企業主觀預測。

事實上，2018年以來美凱龍經營情況下滑已露出端倪。盡管多數地區營業收入都實現了增長，但主要是因為新增營業面積。如果從單位營業面積貢獻收入(類似于單位租金)角度看，2018年只有上海和華南地區實現了增長。其他地區都是持平或者略微下降。單位租金下降對于營業收入影響不大，但是對于公允價值變動損益就很關鍵。如果物業無法達到之前確定的公允價值假設條件，那很有可能會出現減值損失。

目前，美凱龍自有物業總共53家，貢獻了830億元的投資性房地產。美凱龍在上海的自有物業總共7家，是其優質核心資產。今年三季報，美凱龍上海物業的毛利率已經達到90.2%。出租率保持在高水平，未來提升空間不大。除上海外，美凱龍在華東、東北的物業面積分別排在前兩位。華東地區毛利率76.6%，提升2.2個百分點。東北地區毛利率82.4%，減少0.7個百分點。與2%-5%的租金增長率相比，東北地區物業出現減值的風險較高。

另外，雖然公允價值損失并不是實際現金流出，但是資產縮表會造成資產負債率攀升，進而引發另一個更大危機。

收入和賬面現金不匹配

上市以來，美凱龍資產負債率持續攀升，已經從2015年的48%，升高到截至今年9月30日的60%。美凱龍高資產負債率一直飽受詬病。A股市凈率估值只有0.85倍，港股的估值只有0.47倍，就可以說明問題。

從2017年開始，美凱龍負債開始大幅攀升。2017年負債總額增加114.7億元。2018繼續增加125億元。其中，流動負債增加26億元。雖然一年內到期的長期負債大幅減少，但短期負債由3億增加到51億元。非流動負債增加99億元，主要是因為美凱龍發行多筆債券，總共募資資金63億元。其中，43億為可轉債券被阿里購入。另外，長期借款也增加30億元。

除此之外，美凱龍表外擔保也不容忽視。近日，美凱龍宣布為子公司合計提供13億元的擔保。此前，根據中報，美凱龍的關聯擔保金額已經達到了58.2億元。合計71億元的擔保占所有者權益的14.8%。

盡管美凱龍負債率較高，但經營性現金流一直大于凈利潤，而且賬面現金多達80億元。似乎可以讓投資者放心。但實際情況恐怕要糟糕得多。美凱龍賬面80億現金來源值得推敲。

首先，界面新聞發現紅星美凱龍的利息收入和賬面現金并不匹配。在2018年之前，紅星美凱龍的利息收入只有1.5%左右，明顯低于存款利率。而2018年，利息為3.5%接近定期存款利率。可能和美凱龍獲得債券融資有關。那么之前年度，美凱龍的利息如此之低，不免讓人疑慮這些現金是否真實存在，或者長期在賬上能夠用來投資獲得收益。

值得注意的是，美凱龍其他應付款金額巨大。2018年，其他應付款達到87.1億元，主要是對商戶的代收貨款、保證金及合作方往來款等。美凱龍完全可以調節結算日期，使其賬面保持短期的大量現金。而這些現金不是經營活動產能留存，不能用來投資產生收益，所以會拉低美凱龍利息收益。

從現金流量表看，美凱龍真實用來理財，或者存定期的現金只有3個多億。委托貸款約有16.7億元。合計不足20億元。另外還有4.2億元左右的現金受限。也就是說，美凱龍可以利用的現金遠低于賬面的80多億。不僅如此，根據美凱龍的半年報，公司所有權或使用權受限制的資產達到603億。其中，投資性房地產為598.7億元，主要用于抵押獲得借款。

美凱龍開啟的舉債擴張模式，就像被綁上了一輛停不下來的戰車。一旦增速放緩，等待美凱龍的可能就是自釀的苦果。(袁穎琪)

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