通過IPO將誕生新的千億or百億美金獨角獸嗎?

2018年，新經濟公司在資本市場上演的“冰與火之歌”尚未從人們記憶中消失：全年共有326家公司成功實現IPO，219家選擇了美股、港股等境外市場。對于其中的新經濟公司，港股的擁抱熱情尤為高漲，僅7月12日一天，就有8家公司同時登陸，不得不共享港交所的“半扇銅鑼”，這也讓香港在2018年成為全球募資額第一的股票市場。

但此后的整個下半年，市場卻幾乎被“破發”、“流血遠征”等壞消息纏繞，明星公司小米、美團紛紛遭遇股價滑鐵盧，連投資人都開始懷疑，新經濟領域是否存在整體性的估值倒掛。

在這種情緒下，2019年新經濟公司的IPO前景顯得有些莫測。大年三十，貓眼在港股悄然登陸，股價走出了一個戲劇性的V字;新氧、斗魚先后被曝出秘密赴美;而一向資本激進的瑞幸在被傳港股失利后，也已馬不停蹄的轉赴美國。

兩個月前，人們還認為2019將是公認的凜冬之年。除非是最頭部的公司和機構，一級市場的融資和募資困難仍將持續;美股在地緣政治、美聯儲會否繼續加息等因素疊加的氛圍里，也顯得撲朔迷離。但時至3月，向好的消息似乎在不斷溢出——包括來自證券市場。其中，最大的期待無疑是科創板帶著歷史意味的橫空出世：它會為中國創投行業樹立起新的風向標嗎?

IPO(Initial Public Offerings，即首次公開募股)對創業者而言，即使不意味著功成身退，也不失為創業歷程中“瓜熟蒂落”的里程碑。在資本密集的新經濟領域，上市退出更是一級市場投資者落袋為安最為主流的渠道，投資組合中IPO的數量，對于急于募資的GP而言，是籌集下一輪基金時最實際的籌碼。

圍繞2019年資本市場的IPO環境，本文采訪了10余位包括投資人、一級市場投行、券商從業者以及資本市場學者，以期解答如下問題：

新經濟公司今年持續大面積的上市嗎?境內外哪個市場將最為火爆?

不同行業中最有潛力迅速完成IPO的賽道是哪一個?

通過IPO將誕生新的千億or百億美金獨角獸嗎?

科創板意味著什么?

上市窗口期：港股問號，美股依舊

資本市場的故事，從來沒有新的。每隔幾年，當人們發出“為什么今年會出現上市潮?”的疑問時，“窗口期”總是最好的答案。2018年同樣如此。

“相比前些年，2018年上市潮的特殊性在于，它是由一二級市場多重因素共同造成的。”易凱資本合伙人宋卓如此說道。

具體來說，一級市場的影響因素包括：一方面，資管新規推出、結構性去杠桿等原因導致創業公司在國內一級市場遭遇融資困難，激發了向二級市場公開募股融資的強烈意愿。另一方面，2013-2014年VC2.0浪潮中成立的大量人民幣基金已走完5年進入退出期。募資壓力下，投資人們亟需一張好看的“退出成績單”以吸引LP們的信賴。

二級市場最顯著的影響來自港股。根據港交所發布的2018年業績報告，去年其新股集資額為全球首位，新上市公司數創新高，共集資2880億港元，較2017年增加124%。港股成為全球市場“一哥”的背景是，在A股收緊IPO條件之時，推出港交所新主板《上市規則》，允許“同股不同權”及尚未盈利的生物科技公司上市。另外，騰訊在港股的長期優質表現，刷新了保守的港股投資者對于新經濟公司的認知，“尋找下一個騰訊”成為一種迫切需求。

與此同時，美股的十年牛市至2018年已達歷史高點。8月3日，股價突破每股207.05美元的蘋果，成為全球首家市值超過1萬億美元的科技公司。

“宏觀來看，2018年上半年開啟上市的公司都奔著中美經濟上行的趨勢，想要在二級市場獲得更高的估值。”一位熟悉中概股的券商人士說，“到了下半年，經濟數據往下走，公司仍搶破頭要繼續上市，則是因為對經濟下行的長期擔憂。怎么跌不要緊，上得了市就行。”

人們對于宏觀經濟的判斷、國內創業者和投資人的對新經濟公司高估值的強烈需求，和境外股票市場的開放態度、上升表現一道，造就了2018年的窗口期。2019年呢?

三個因素中，一級市場變化最小。隨著2018年VC、PE募資額驟降，2019年可供投資機構使用的彈藥會更少。“一級市場投資人出手越來越謹慎”是眾多受訪者的共識，而這無疑會強化新經濟公司去二級市場募資的意愿。

相比甜蜜的2018年，二級市場變化顯著。泰合資本管理合伙人宋良靜在2018年11月底演講中表示，過去一年里港股和美股新上市的TMT公司，80%IPO基石投資人都在虧錢，Pre-IPO輪約50%投資人在虧錢，有25%的公司上市后市值甚至低于前一輪估值。這種種情況，在港股尤甚：小米從17港元的發行價跌倒最低點9.7港元，截至今日，股價跌幅仍近30%。美團自上市后股價從69港元跌至41.2元，最大跌幅近60%，到今年2月末股價才重新回到60港元以上。

以小米美團為代表的新經濟公司在港股上的表現令投資者失望，再加上騰訊股價前所未有的低迷，使得港股投資者對新經濟公司的心態由興奮回歸冷靜。

根據香港會計師事務所德勤預計，香港新股市場2019年“最多將有約200只新股上市，與2018年207家基本持平，集資額約1800至2300億港元，較2018年2866億港元的規模削減約兩成”。一位一級市場基金合伙人說：“如果兩邊都有(上市的)條件，我們肯定建議被投公司多考慮美股”。

港股一直以來存在的交易深度不足、交投量不夠活躍的問題，在去年下半年國內結構性去杠桿等環境影響下被進一步放大。但也有券商從業者認為，對于港股的恐慌情緒并無必要。“港股有超過九成是國際配售，投資者與美股重合度很高，對商業模式創新公司也很熟悉。再說開年后，去年上市的公司股價已有普遍回升。小米的問題是公司基本面的問題，并不是港股的問題。”這位券商從業者提出，2019年港股會較2018年平淡的原因是——“經過去年扎堆上市，timeline(上市時間表)上的公司已經不多了。”

反觀美股，絕大多數受訪者認為發生巨大變化的可能性較低，中國新經濟公司將延續2017-2018年的IPO趨勢。宋卓認為，能對美股造成影響的因素取決于中美地緣政治和美聯儲對于加息和縮表的態度。“不論如何，美股目前沒有出現特別大的回調，國內的互聯網企業有上市計劃的，大多還是愿意去美股搏一把。”

“從年初中美溝通的情況、美股復蘇的表現來看，都要比此前大家最壞的預期要好。”光源資本CEO鄭烜樂說。

下一個IPO:螞蟻、頭條、滴滴面前的三個問題

環境如此，可以得出一個判斷：背后投資機構退出的壓力，加上二級市場下行趨勢不鮮明，達到上市條件的國內新經濟公司仍有強烈的IPO動力。

2017年下半年起，從以趣店、樂信等為代表的互聯網金融領域，以虎牙、B站、愛奇藝為代表的視頻行業，及以尚德、樸新等為代表的教育行業，都曾在一段時間里集中登陸資本市場。 2019年，哪些賽道會復制此類情況?

“目前市場中超過十億美金估值并能夠實現成規模收入的企業并不少。長租公寓、房屋租賃、二手車、互聯網教育等企業，如果收入規模足夠，又能實現盈利，或者虧損曲線收窄，都有IPO的機會。”高鵠資本管理合伙人金明表示。

中歐國際工商學院金融與會計學教授芮萌在接受采訪時認為，目前國內多個領域的商業模式創新的公司均有上市潛力，境外股票市場對它們仍有很大的興趣。

“金融有螞蟻金服，文化娛樂有今日頭條、快手，汽車出行有滴滴出行、瓜子二手車，物流有京東物流、菜鳥網絡，本地生活瑞幸咖啡、餓了么口碑等，還有很多。”他說，“這些商業模式創新的公司近幾年發展迅速。未來，消費迭代滿足新的需求仍有機會。在一二線城市完成消費升級后，中國社會生活在三四五線城市的人們也將要步入中產階層行列，這些公司的發展空間仍可持續。”

對于2018年下半年被不少投資機構關注到的to B領域，曾參與多個to B企業融資的財務顧問表示，目前to B領域的頭部公司，如美菜等都已經具備了登陸美股或港股的基本條件。限制這些公司上市的門檻主要是境外二級市場投資者對國內to B公司尚未達成共識。

“這些公司大多經過多輪融資，估值水平較高，存在市銷率倍數較高的問題(市銷率=總市值/主營業務收入，市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大)。”他表示，“勉強上市還會公開所有的商業信息，對公司發展不見得完全有利。尤其在今年環境一般的情況下，不是最好的上市時機。”

至于近期被普遍關注能否成功上市的瑞幸咖啡，有一級市場投資人認為，其上市情況可能與去年在紐交所上市的電動車企蔚來汽車類似。“蔚來汽車用非常快的速度走完了資本化的路徑，身后的投資者是最大的上市推動力。瑞幸咖啡很可能就是第二個蔚來。”

也有投行人士表示，蔚來汽車“在美股找到了特斯拉這樣的對標，又身處新能源賽道，即便公司本身仍存在問題，受到投資人青睞也不意外”。“瑞幸咖啡在二級市場想復制這個邏輯，需要在美股找到足夠好的對標企業才行。”但他也表示，瑞幸創始人團隊有很好的資本經驗，非常懂得利用資本市場來發展自身業務。“之前的神州優車在很不錯的時間點走向資本市場。”

業內人士分析，基于一二級市場估值倒掛，目前估值十億美金以上的公司中，仍有一半還未成長到IPO的階段。這就導致了它們在“面對二級市場投資者，現在講的故事不夠solid(可信)”，很多都存在業務模型沒被驗證、規模化收入不足、虧損收窄表現不明顯、市場地位未達到頭部等問題。而這樣的公司即便上市也需要面臨投資者不埋單的風險。“(它們)除非是被投資人逼著去上市，一時半會兒不會選擇IPO。”

以瓜子二手車為例，其母公司車好多集團近期剛完成10億美元C輪融資，這會大幅降低公司上市意愿。“如果有了資金去實施公司戰略，還不用去二級市場面臨股價和投資者的壓力。企業多半會選擇留在一級市場。”

而螞蟻金服、今日頭條和滴滴出行——在“有望IPO”那張list上最受關注的三家超級巨頭，今年是否會完成它們的臨門一躍?

普遍觀點是，今日頭條是最有可能實現IPO的一家。

據上述投行人士分析，三家公司最為可能的目標市場是美股，至于是否會選擇盡快上市則取決于三個問題：第一，是否能夠在二級市場得到足夠好的估值預期?第二，能否解決目前所面臨的問題，把故事說圓?第三，監管因素對于公司的影響究竟有多大?

“很明顯，螞蟻金服涉及一系列金融牌照，這類公司在海外上市還沒有很好的先例。滴滴出行近期出現了安全事件、虧損、裁員等負面新聞，它是這三家公司中要回答問題最多、情況最復雜的。而今日頭條的情況最明確，它只需要回答第一個問題。”他說，今日頭條上市最大的動力不是業務上的融資需求，而是投資人退出的緊迫性，“尤其是PE的推動。但是，就此前的融資情況來看，在二級市場它若拿不下1000億美金的估值，也很難實現短期上市。”

有熟悉滴滴出行情況的人士稱，“2019年滴滴上市的可能性極低。”他說，由于某些政策原因，滴滴出行目標的上市市場是港股，“之前也有港股曾邀請滴滴上市的傳言，但因為后來的順風車事件擱淺了。最近虧損109億的新聞曝出來后，就更不好上市了。今年，滴滴關停并轉了很多業務，可見內部工作重心不在上市上，現在要保命而不是保估值了。”

科創板：硬科技創投時代開啟?

3月2日凌晨，《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》落地。3月3日晚間，《科創板股票發行上市審核問答》發布。

毫無疑問，科創板已取代去年的境外市場成了今年關注的焦點。從2018年11月5日對外發布消息，到2019年3月2日科創板試行管理辦法正式落地，僅花了117天。征意期剛滿即發布規則，更是中國政府層面史無前例的資本決策方式。

帶著強烈高層意志、匯聚市場多方關注、只許成功不許失敗的科創板指向一個目標：要把下一次技術創新的主動權握在中國企業手中。

復盤中國互聯網發展以來新經濟公司上市的歷程，能夠清晰看到四波浪潮：

第一波是以PC門戶網站為代表，例如：新浪、搜狐、網易;

第二波是PC時代社交和搜索領域巨頭，例如：百度、騰訊;

第三波是2014年左右上市的31家電商領域代表，例如：阿里巴巴、京東等;

第四波是2018年42家上市的各垂直領域巨頭，例如：小米、美團、拼多多等。

這四個呈現出階段性特點的浪潮，所對應的，正是一級市場投資的歷年風口。當年投資者押注的創業團隊和商業模式，在中國經濟高速發展、“雙創”活躍的大環境下，在短時間里實現了踏上境外二級市場的飛躍。

2018年的節點性意義在于，在“一二級市場倒掛”“移動互聯網底層紅利殆盡”等話語之下，新經濟正在迫切尋找本質性的新機會。

“商業模式創新改變的是生產關系，科學技術創新改變的是生產力。”IDG資本合伙人牛奎光接受采訪時說，“技術創新型公司是反經濟周期的，IDG資本所投資的不少優質人工智能、大數據、企業服務公司都已實現了超過一倍的年增長速度，并在成立之初就把目標定在全球市場”。

在牛奎光看來，下一個時代正是硬科技公司的時代，“并且，這個時代已經到來。”

《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》明確，科創板面向世界科技前沿、經濟主戰場和國家重大需求。“優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。”

天風證券宏觀團隊負責人宋雪濤撰文提出，科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，是資本市場從“增量改革”到“存量改革”的的開端。

換句話說，科創板并非是為企業提供融資渠道，或為投資人增加退出方式，而是為了改變目前缺乏融資自主化、創新自主化的局面，為了由中國公司掌握高科技產業的主動權。融資和退出不是科創板設立的“因”，卻能生成硬科技企業加強融資能力、科技領域投資者增加退出渠道的“果”。

更進一步，科創板面向特定的技術創新型企業，由核準制向注冊制過渡，并突破對“尚未盈利”、“不同投票權架構”、“紅籌和VIE架構”限制，將自然而然形成利于硬科技公司發展、利于技術創新投資的新環境，帶動科技創新的整體發展。

“硬科技是靠錢砸出來的，投資者當然會有退出的壓力。當科創板能切實打通退出的渠道，這些硬科技公司自然能夠得到更多投資者的關注。有了源源不斷的資金投入，才有技術創新、創造的希望。”芮萌說。

受訪者在談及科創板時，都表達了較高的期待。有多位業內人士均提及，科創板在前幾批上市公司的選擇上會非常慎重。“雖然不強調盈利，但是燒錢模式、估值過高的，以及只有模式創新沒有技術創新的，不會成為科創板第一批的企業。”

關鍵詞： 上市潮 科創板 IPO