2019年1月26日，證監(jiān)會(huì)換帥一事塵埃落定，易會(huì)滿(mǎn)“接棒”劉士余出任證監(jiān)會(huì)主席。面對(duì)A股當(dāng)前局勢(shì)，市場(chǎng)人士、股民等紛紛表達(dá)了在易會(huì)滿(mǎn)掌舵下對(duì)A股的憧憬，也有人替新主席謀劃治市策略。

新京報(bào)自即日起，推出“易會(huì)滿(mǎn)主席，我們對(duì)A股有話(huà)說(shuō)”系列評(píng)論，就股市監(jiān)管、科創(chuàng)板及注冊(cè)制等市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)話(huà)題進(jìn)行討論，以期在討論中厘清資本市場(chǎng)治理的各種關(guān)系，為資本市場(chǎng)治理提供不同的思考。

資本市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的步伐不會(huì)停止。今年，注冊(cè)制與科創(chuàng)板有望推出，而這必然要求新股發(fā)行制度進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)化改革，逐漸改變目前IPO中的高度行政管控，以IPO市場(chǎng)化為注冊(cè)制與科創(chuàng)板的推出進(jìn)行制度準(zhǔn)備。

我們的新股發(fā)行制度，多年來(lái)一直在市場(chǎng)化與行政化之間搖擺不定。2009年開(kāi)始的新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，帶來(lái)了IPO的繁榮與新股的快節(jié)奏發(fā)行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)都是很大的促進(jìn)。但在實(shí)踐過(guò)程中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，典型的就是新股發(fā)行高市盈率、高發(fā)行價(jià)、超高的募集資金等“三高”問(wèn)題。

此后，新股從發(fā)行端到上市端都進(jìn)行嚴(yán)格的行政管控。目前，新股發(fā)行端在市場(chǎng)實(shí)踐中體現(xiàn)出如下特征：其一，實(shí)行免資金的市值配售制度，新股被作為二級(jí)市場(chǎng)的補(bǔ)償或福利發(fā)放。其二，新股申購(gòu)中簽率極低，大多在萬(wàn)分之幾，新股成為彩票大樂(lè)透。其三，新股詢(xún)價(jià)與路演已經(jīng)有名無(wú)實(shí)，IPO發(fā)行23倍市盈率成為心照不宣的天花板，部分小盤(pán)新股干脆取消詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)，全部網(wǎng)上發(fā)行。其四，部分新股中簽者棄購(gòu)。

新股申購(gòu)免資金的市值配售制度，一直存有爭(zhēng)議，這種新股申購(gòu)制度只有A股實(shí)行，其他國(guó)家和地區(qū)都是實(shí)行市場(chǎng)化程度更高的資金申購(gòu)制度。新股被作為二級(jí)市場(chǎng)的補(bǔ)償或福利發(fā)放，這與注冊(cè)制要求的責(zé)任自負(fù)是否沖突?為讓更多投資者分享到新股紅利，筆者認(rèn)為可以借鑒我國(guó)香港地區(qū)的新股“紅鞋制度”。“紅鞋制度”是香港股市發(fā)行新股時(shí)的一種制度，即為了照顧中小散戶(hù)，不論資金多少，只要參與申購(gòu)，每個(gè)賬戶(hù)都能得到一定數(shù)量的新股。

IPO改革最難的是詢(xún)價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)，這也是市場(chǎng)化改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)。真實(shí)反映市場(chǎng)需求，是新股定價(jià)有效的前提。市場(chǎng)的真實(shí)需求是IPO定價(jià)機(jī)制的核心，但A股很難反映這一真實(shí)市場(chǎng)需求，這從前幾年居高不下的新股堰塞湖就能看出。目前，我們新股申購(gòu)實(shí)行的隱性23倍市盈率紅線(xiàn)存有很大爭(zhēng)議，這個(gè)23倍市盈率到底有何依據(jù)?在法律上是否有法可依?應(yīng)該逐步廢除23倍市盈率紅線(xiàn)，加強(qiáng)券商的詢(xún)價(jià)定價(jià)功能，讓新股定價(jià)與質(zhì)量匹配。

在新股上市端，2014年1月開(kāi)始實(shí)行新股上市首日44%漲跌幅限制制度，這一制度的弊端顯而易見(jiàn)。絕大多數(shù)新股首日都能上漲44%，并且經(jīng)過(guò)首日大漲后，隨后的多個(gè)交易日連續(xù)封漲停。機(jī)構(gòu)、大戶(hù)每天開(kāi)盤(pán)前利用VIP通道以大資金掛漲停板排隊(duì)買(mǎi)新股，導(dǎo)致許多小盤(pán)新股連續(xù)10多個(gè)漲停板之后才能打開(kāi)。其實(shí)，股價(jià)早已高高在上，遠(yuǎn)超價(jià)值。

新股上市首日44%的漲跌幅限制制度，管理層的本意是為了避免新股爆炒，但事實(shí)上使得新股上市之后爆炒更為輕松，不需太多資金就能輕松封住漲停，然后利用特殊通道買(mǎi)進(jìn)，后面繼續(xù)推高股價(jià)賺取暴利。由此新股上市制度成了機(jī)構(gòu)與游資謀取暴利的利器。

目前，監(jiān)管層也意識(shí)到了這一問(wèn)題。1月12日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，我們新股上市首日有44%的漲停板的限制，人為限制導(dǎo)致價(jià)格不合理，而且前幾天都沒(méi)有交易量，非常不合理，而且限制了交易。首日漲停板這個(gè)事情要研究，我個(gè)人覺(jué)得應(yīng)該取消。

新股上市環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制，改革起來(lái)相對(duì)比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場(chǎng)的做市商制度。做市商在詢(xún)價(jià)過(guò)程中會(huì)給出指導(dǎo)區(qū)間，該區(qū)間會(huì)持續(xù)收窄，表明買(mǎi)賣(mài)雙方的心理預(yù)期正在趨同，最終產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。這反映了買(mǎi)賣(mài)雙方的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開(kāi)盤(pán)才能形成正確的上市價(jià)格。

從上面我們可以看出，目前在新股發(fā)行端與上市端都存在高度的行政管控。作為注冊(cè)制準(zhǔn)備期的特殊制度安排，這樣的IPO制度設(shè)計(jì)比較適合當(dāng)時(shí)A股的發(fā)展階段。但是，行政管控只是過(guò)渡期的無(wú)奈之舉，新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革是大勢(shì)所趨。隨著IPO常態(tài)化的持續(xù)進(jìn)行和嚴(yán)監(jiān)管政策的高壓，新股快速開(kāi)板和漲幅收窄、“炒新”回歸理性、市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)趨于合理、資本市場(chǎng)生態(tài)的改善，新股發(fā)行制度市場(chǎng)化條件已初步具備。特別是注冊(cè)制與科創(chuàng)板今年大概率推出，IPO行政管控初步具備了放開(kāi)的條件。

朱邦凌(財(cái)經(jīng)評(píng)論人)

關(guān)鍵詞： IPO 行政管控 市場(chǎng)化改革