5月末，美元/人民幣最高到了7.17附近，各界對(duì)跌破7.2關(guān)鍵點(diǎn)位的恐慌重燃。然而，此后人民幣一路走強(qiáng)，7.1、7、6.84，截至北京時(shí)間9月1日19:50，美元/離岸人民幣為6.8211，較5月末升值近3500點(diǎn)，大漲近5%，美元指數(shù)則自3月23日貶值近10%。

問(wèn)題來(lái)了，人民幣憑什么如此之強(qiáng)?未來(lái)全球匯市又將何去何從?

人民幣是否就此進(jìn)入升值通道?業(yè)內(nèi)對(duì)此尚有爭(zhēng)論。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文1日表示，人民幣已經(jīng)跌透，未來(lái)將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)的升值過(guò)程。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授劉煜輝則認(rèn)為，不看兩大“緊約束”基本背景，來(lái)談當(dāng)下人民幣的升值，是沒(méi)有依據(jù)的。

本周接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的交易員和機(jī)構(gòu)策略師普遍表示，中國(guó)疫情防控得力、中美利差維持高位都是推動(dòng)人民幣走強(qiáng)的動(dòng)能。同時(shí)，在上周杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣讀了美聯(lián)儲(chǔ)政策框架改革的結(jié)果——盯住平均通脹(AIT)，即把2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L(zhǎng)期平均2%的目標(biāo)，未來(lái)也不會(huì)根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)來(lái)決定加息與否，美元應(yīng)聲下降，未來(lái)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、零利率政策或成長(zhǎng)期組合。截至北京時(shí)間9月1日18:00，美元指數(shù)報(bào)91.9，跌破92大關(guān)。渣打認(rèn)為，美元指數(shù)可能至少還有近5%的下行空間。

不過(guò)，美元指數(shù)的跌幅主要由歐元的走強(qiáng)驅(qū)動(dòng)(歐元在美元指數(shù)中占比超60%)，鑒于外部不確定性仍存，某國(guó)有大行外匯交易員對(duì)記者表示：“美元/人民幣可能觸及6.8，但預(yù)計(jì)很難持續(xù)在6.8以下。”

人民幣連強(qiáng)三月

9月1日，美元/人民幣從6.84進(jìn)一步跌至6.82附近。前一日，人民幣對(duì)美元即期價(jià)格開(kāi)盤(pán)后快速上漲，盤(pán)中一度漲破6.85關(guān)口，最高觸及6.8442的逾7個(gè)月高位。

最近一輪人民幣大漲始于8月25日前后，彼時(shí)某資深外資行交易員就對(duì)記者表示：“預(yù)計(jì)第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的相關(guān)對(duì)話(huà)將是偏積極的，尤其是鑒于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷萎縮。而在該事件落地后，預(yù)計(jì)人民幣將不向6.8的關(guān)鍵點(diǎn)位邁進(jìn)。”

8月25日，中美雙方就加強(qiáng)兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)等問(wèn)題進(jìn)行了具有建設(shè)性的對(duì)話(huà)。美國(guó)貿(mào)易代表辦公室在一份聲明中也表示，雙方都看到了在貿(mào)易問(wèn)題上取得的進(jìn)展，并致力于使1月份達(dá)成的第一階段協(xié)議取得成功。

這只是人民幣升值的一個(gè)觸發(fā)因素。根本的原因仍在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差走闊。

“我們預(yù)計(jì)今年中國(guó)GDP增長(zhǎng)2.5%，明年因?yàn)榻衲甑牡突鶖?shù)，外加一些經(jīng)濟(jì)支持措施的持續(xù)，增速預(yù)計(jì)將達(dá)7.6%，所以V形復(fù)蘇已經(jīng)開(kāi)始。”瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。根據(jù)此前國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的預(yù)測(cè)，中國(guó)也是少數(shù)幾個(gè)今年能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家。

9月1日公布的8月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)錄得53.1，較7月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2011年2月以來(lái)最高，大超市場(chǎng)預(yù)期。這一走勢(shì)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI并不一致，更傾向于私營(yíng)部門(mén)，包括出口導(dǎo)向型企業(yè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月制造業(yè)PMI錄得51，較7月微降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

摩根大通中國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳向紅對(duì)記者表示：“最近中國(guó)出口行業(yè)的復(fù)蘇可能會(huì)在三季度持續(xù)，這和我們對(duì)全球商品需求和全球制造業(yè)復(fù)蘇的判斷一致，預(yù)計(jì)四季度GDP將回歸5.6%的正常增長(zhǎng)趨勢(shì)，使全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)2.5%的水平。”

此外，就中美利差來(lái)看，人民幣也具備強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)。近期，中美十年期國(guó)債的收益率之差高達(dá)近250個(gè)基點(diǎn)(BP)，“與其他國(guó)家相比，美國(guó)失去了相對(duì)G10貨幣的大部分利率優(yōu)勢(shì)，其財(cái)政狀況繼續(xù)惡化——雙赤字達(dá)到了50年來(lái)的最大水平，并或?qū)⑦M(jìn)一步惡化。”渣打全球研究主管羅伯遜對(duì)記者表示。

美元指數(shù)仍有下行空間

國(guó)際主流機(jī)構(gòu)目前普遍認(rèn)為，美元指數(shù)的趨弱大概率持續(xù)。

今年3月下旬，由于疫情引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致“美元荒”，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)最高接近了104。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至0，且開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和公司債，美元指數(shù)就不斷下行，本周跌破了92大關(guān)，跌幅高達(dá)10%。

這一階段，避險(xiǎn)資金的逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致美元走弱的主因。“歐元對(duì)美元近期大幅攀升就是因?yàn)楸茈U(xiǎn)資金的逆轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致美元在3月大幅升值，而近期美元的走弱標(biāo)志著市場(chǎng)環(huán)境正常化，這是一個(gè)好跡象。”德國(guó)商業(yè)銀行外匯分析師賴(lài)歇特(EstherReichelt)對(duì)記者表示，事實(shí)上歐元、美元、日元在3月時(shí)都被認(rèn)為是避險(xiǎn)貨幣，但目前只有歐元仍維持漲勢(shì)，這也是因?yàn)榇饲皻W盟達(dá)成了7500億歐元經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃。未來(lái)如果復(fù)蘇基金能持續(xù)克服歐盟阻力，歐元將保持動(dòng)能。此前歐元/美元一度突破了1.2這個(gè)歷史關(guān)鍵點(diǎn)位。

此外，近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整也將鞏固美元趨弱的前景，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)判斷美債的實(shí)際收益率將因此下行而非攀升。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的新框架，即把2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L(zhǎng)期平均2%的目標(biāo)，意味著將容忍一段時(shí)間內(nèi)更高的通脹超調(diào)。但要提升通脹并非易事，且通縮挑戰(zhàn)正不斷加劇。“考慮到實(shí)際通脹與美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)之間差距巨大，因此要實(shí)現(xiàn)通脹超調(diào)，就需要美聯(lián)儲(chǔ)加倍努力。美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去10年的大部分時(shí)間里都未成功實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，唯有2012年和2018年兩個(gè)短暫時(shí)期，核心PCE增長(zhǎng)超過(guò)2%。如今增長(zhǎng)前景愈發(fā)艱難。”羅伯遜稱(chēng)。

因此，這一政策框架的變化意味著低利率、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)將成較長(zhǎng)期政策組合。根據(jù)美銀美林的測(cè)算，如果PCE通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯(lián)儲(chǔ)維持42年的低利率水平不變。

但渣打認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)因?yàn)檫@一目標(biāo)而允許大幅提高債券收益率，因?yàn)檫@樣做會(huì)導(dǎo)致不斷攀升的債務(wù)產(chǎn)生的利息費(fèi)用迅速增加，這將成為提升通脹的另一副作用，尤其是考慮到公司和政府發(fā)行人的債券發(fā)行量顯著增加，預(yù)計(jì)2020年美債凈發(fā)行量將達(dá)到約4萬(wàn)億美元，美國(guó)投資級(jí)債券達(dá)2萬(wàn)億美元。因此，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持平衡，既要提高市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期，也要降低實(shí)際收益率，從而保持名義收益率處于較低水平，這意味著更多資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和前瞻指引，而負(fù)實(shí)際收益將使美元繼續(xù)承壓。

“美元指數(shù)上周五收盤(pán)于當(dāng)周低點(diǎn)和2020年的最低水平92附近，可見(jiàn)，外匯市場(chǎng)似乎更加相信美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)更高通脹率的承諾將施壓實(shí)際收益，而非引發(fā)收益率飆升。”羅伯遜稱(chēng)，“經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整后，歐元、澳元和英鎊似乎都在延續(xù)升勢(shì)。澳元對(duì)美元上周收于兩年高點(diǎn)，歐元對(duì)美元升破1.2則是其兩年高點(diǎn)，英鎊對(duì)美元已逼近8個(gè)月高點(diǎn)。我們相信美元還會(huì)有更多下行空間，預(yù)計(jì)將再貶值至少5%至2018年的低點(diǎn)。”

人民幣未來(lái)或在6.8震蕩

但是，美元指數(shù)持續(xù)趨弱并不一定代表著人民幣將對(duì)美元持續(xù)大幅攀升，歐元、英鎊等貨幣的升值也將起到這一效果。多位國(guó)有大行交易員對(duì)記者表示，美元/人民幣很難持續(xù)位于6.8之下。

德國(guó)商業(yè)銀行新興市場(chǎng)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師周浩對(duì)記者稱(chēng)，不同于其他東北亞經(jīng)濟(jì)體的疲軟，中國(guó)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，“這是由于政府此前的大力支持，然而，未來(lái)潛在的增長(zhǎng)勢(shì)頭可能不如前期來(lái)得強(qiáng)。再考慮到人民幣仍面臨外部不確定性，因此中期表現(xiàn)可能仍會(huì)承壓”。

此外，近期國(guó)內(nèi)資金面的持續(xù)趨緊也或推動(dòng)人民幣走升，但交易員普遍認(rèn)為這一趨勢(shì)不可持續(xù)。

如DR007這一資金利率日前一度突破2.2%，而7天逆回購(gòu)利率則一直維持在2.2%，可見(jiàn)資金利率已反超政策利率，顯示資金面偏緊。

“若把期限放長(zhǎng)，目前中國(guó)長(zhǎng)期利率水平已接近去年年底，中長(zhǎng)期看已不太合理，且利率結(jié)構(gòu)性下行的趨勢(shì)不改。因此，資金面趨緊的現(xiàn)象未來(lái)或緩解，9月1日DR007已降至2.2%以下。”富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理成皓日前在接受第一財(cái)經(jīng)專(zhuān)訪時(shí)表示，“從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性來(lái)看，并不支持偏緊的貨幣政策，此前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益于工業(yè)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，未來(lái)的動(dòng)力在于消費(fèi)，但反彈力度難以和工業(yè)匹敵，消費(fèi)對(duì)就業(yè)的影響更大，也會(huì)對(duì)后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生影響。”

渣打近期預(yù)計(jì)，9月MLF(中期借貸便利)利率可能下調(diào)10BP，且年內(nèi)央行可能通過(guò)定向降準(zhǔn)等方式釋放1萬(wàn)億元流動(dòng)性，以避免信貸增速大幅放緩。

就人民幣是否將繼續(xù)走強(qiáng)這一觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)也存有爭(zhēng)議。

高善文在安信證券2020年秋季策略會(huì)上表示，811匯改已經(jīng)5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了10%。他認(rèn)為，人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過(guò)了，未來(lái)人民幣將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)的升值過(guò)程。也許很快就會(huì)開(kāi)始，升值時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。證據(jù)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，中國(guó)出口份額開(kāi)始逆勢(shì)上升;美元匯率處在貶值趨勢(shì)之中。

高善文同時(shí)表示，人民幣升值會(huì)進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，在國(guó)際投資者資產(chǎn)配置比例中，人民幣資產(chǎn)比例顯著偏低。同時(shí)中國(guó)金融開(kāi)放進(jìn)程在加快，有助于降低股票市場(chǎng)波動(dòng)、增強(qiáng)上升趨勢(shì)。

而劉煜輝在1日發(fā)文稱(chēng)，不能為解釋人民幣匯率升值的存在，而生搬硬套地分割地去看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、出口貿(mào)易、境內(nèi)外息差。不看兩大“緊約束”基本背景，來(lái)談當(dāng)下人民幣的升值，是沒(méi)有依據(jù)的。

所謂兩大“緊約束”，第一，是指人民幣匯率三年前或更早就已經(jīng)出現(xiàn)了名義匯率和真實(shí)匯率的裂口，且裂口張開(kāi)發(fā)散不收斂。第二就是嚴(yán)格的資本項(xiàng)管制。

作者：周艾琳

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