“如意債”處置有了進展。日前，山東如意科技集團有限公司(下稱“如意科技”)發布公告稱，“19如意科技MTN001”的利息將延遲三個月兌付，公司已與投資人達成一致，將采取場外兌付的方法。

值得注意的是，這也是“場外兌付”今年第二次出現在債券市場上。今年以來，受疫情影響，金融市場震蕩加劇，信用債風險事件趨多。不少企業通過私下展期、場外兌付等方式來處置兌付存在問題的債券，同時也引發了對債券違約該如何定性的討論。

還有業內人士表示，即便進行場外兌付，短期內素有“中國版LVMH”之稱的如意科技仍面臨著較大的償債壓力。單就債券而言，目前如意科技仍在存續中的債券共有4只，合計余額54.03億元，其中，2020年需償還29.03億元，還款壓力大。

場外兌付規避違約

“19如意科技MTN001”是如意科技于2019年3月14日發行的一期中期票據，發行總額10億元，票面年利率7.50%，期限3年，起息日2019年3月15日，到期(兌付)日2022年3月15日，評級機構為大公國際。

按照募集規定，2020年3月16日是上述債券的付息日，但根據上海清算所的公告，截至當日日終，一直未收到如意科技支付的付息資金。從技術角度來講，這已算“技術性違約”。

到了17日，事情再現變動，如意科技發布公告稱，此前召開的持有人會議上，全體持有人一致通過議案，約定將全部通過場外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同時，持有人認可該債券未通過上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不構成違約。

公告一出，引起市場多方關注，不少業內人士直呼這簡直是中融新大公告的翻版。半個月前，中融新大也曾發布過類似公告。

所謂“場外兌付”，主要指由發行人自行劃款對債券進行兌付，而非將款項劃至托管機構(如中債登、上清所、交易所等)，再由托管機構劃撥至債券持有人。約定場外兌付后，兌付情況亦不再進行市場公開。由于募集說明書中并未直接授權發行人場外兌付的權力，因此場外兌付往往是債券到期后發行人與投資者現行協商的結果。

有券商分析師表示，場外兌付實質上可視為發行人與投資者達成一致后的“展期”行為。對于發行者而言，選擇場外兌付意味著不再構成違約事件，有助于提高后續再融資能力。民生證券分析稱，對于債券持有人而言，選擇場外兌付或許是無奈之舉，該種方式“可以避免發行人發生實質性違約的同時，最大程度提高發行人后續償債的能力和意愿”。

“從近期的公告來看，關于兌付存在問題的債券，的確越來越多的發行人選擇展期、場外兌付等方式私下與投資者協商，”一位投行人士對第一財經稱，“這帶來的直接問題是，很難判斷債券是否違約，邊界十分模糊，市場上也沒有明確的說法。一方面，企業確存流動性問題，兌付能力不足，而且到期未能按時付息;另一方面，這一結果又是經過雙方商議的。”

一位債市資深從業者則對記者說，“雖然場外兌付看似雙贏，皆大歡喜，但實際上仍然是‘違約’，投資者后續還是要更加謹慎。另外，還需注意的是，場外兌付并不利于債市長效機制的形成。如果以后企業都采用這種方式，逼著投資人展期，將不利于信用制度的建設。”

被下調評級后終止合作

除了場外兌付、延期付息外，近期如意科技也遭遇了評級機構的評級下調。3月11日，大公國際將如意科技主體信用等級調整為AA-，評級展望調整為負面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級均調整為AA-。不過，“15如意債”信用等級仍維持 AA+。

對于調整原因，大公國際認為如意科技近期面臨的法律風險和財務風險上升，短期償債壓力很大，且再融資能力受限和債務償還能力下降。

具體而言，再融資方面，如意科技面臨較大壓力，同時存在失去對子公司控制權的風險。根據如意科技上市子公司如意毛紡發布的《關于控股股東股份被輪候凍結的公告》及《2019年第三季度報告》，截至2019年9月末，如意科技直接持有如意毛紡股份6051.47萬股，全部處于凍結及輪候凍結及質押狀態。

另外，如意科技作為山東省大型民營企業，也身處互保圈，對外擔保負擔較重且擔保對象資質參差，一定程度上影響公司再融資能力。數據顯示，截至2019年3月末，公司對外擔保余額約為19.18億元，其中“裕龍系”擔保余額合計5.8億元，“中億系”擔保余額合計1.52億元，“菱花系”擔保余額合計10.62億元，被擔保企業中有5家存在不良征信記錄。

法律風險方面，如意科技及實際控制人近期多次被納入被執行人名單，其面臨的法律風險和財務風險上升。自2019年11月以來，如意科技近期多次被納入被執行人，執行標的合計約4.38億元。

償債壓力方面，如意科技短期償債壓力很大，截至2019年6月末，如意科技總有息債務為317. 75億元，其中短期有息債務為149. 84億元，占總有息債務的47.16%。

而就在大公國際發布下調評級報告的第二天，即3月13日，如意科技便致函大公國際終止合作。大公國際3月16日發布的《關于終止山東如意科技集團有限公司主體及相關債項信用評級的公告》顯示，其于13日收到如意科技終止合作的函件，不再委托大公國際對如意科技繼續進行信用評級。

市場更關注的是，在與大公國際“分手”后，新接手的評級公司將對如意科技給出怎樣的評級。

事實上，2019年9～10月，標普與穆迪即分別就如意科技子公司于境外發行的美元債下調了“如意系”的主體及債項評級，此后公司面臨著債券集中兌付的壓力。

Wind數據顯示，截至目前，如意科技仍在存續中的債券共有4只，合計余額54.03億元，其中，2020年需償還29.03億元，還款壓力大。另外，公司還有在存續中的3億美元債、2.5億歐元債，因此未到期債券總規模近95億元。

公司去年三季度財報還顯示，截至2019年三季末，貨幣資金為87.54億元，而同期負債總計為390.41億元，其中流動負債合計219.24億元。

“買買買”帶來的資金困境

在不少業內人士看來，如意科技債務高企、流動性不足的問題并非短期內形成，多年來全球收購的不斷加速給企業帶來巨大財務壓力。

天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，如意科技產生信用風險的根本原因在于公司借用外部融資持續參與海外并購，擴建廠區及項目，資產規模快速擴張的同時現金流流出較大，負債水平顯著提升后難以壓降，財務費用對利潤侵蝕加大。

公開信息顯示，如意科技成立于2001年，公司主營業務主要分為紡織、貿易、服裝零售以及其他，業務協同性較高。如意科技開啟全球收購之旅是在2009年，據統計，2010年至2019年初，如意科技及關聯公司斥資逾40億美元，先后收購了日本成衣巨頭瑞納(RENOWN)、法國輕奢服裝集團SMCP、瑞士奢侈品牌Bally、男裝上市公司利邦控股(Trinity)等，因此也被冠以“中國的LVMH”之稱。

目前，公司從傳統紡織服裝制造企業逐漸轉型為時尚品牌運營企業，截至2019年6月末，在全球13個國家擁有19家控股公司，共有32個國際紡織服裝品牌。

在此期間，由收購帶來的資金問題也越來越明顯，2017～2019年間，公司有息負債整體規模雖保持穩定，但不斷短期化，最終為企業償債帶來了巨大壓力。同時，負債長期難以壓降也為企業帶來了較為沉重的費用負擔，2016年以來公司財務費用不斷增加，截至2019年二季度末，公司財務費用達9.43億元，而同期凈利潤為8.66億元。

至于后期如意科技能否如約償債?公司近日發布的《關于近期相關事項的通告》稱，公司一直以來生產經營正常、盈利穩定;公司發展得益于各級黨委政府、監管部門、金融機構支持;另外，公司還制定了2020～2022年企業改革發展計劃，目前正在利用擁有的國內A股、日本東證、法國泛歐三家上市公司平臺，積極推進存量資產資本化，提高主業盈利和現金還款能力。

孫彬彬分析，作為經營能力相對較強的大型民企，2019年以來地方政府針對如意科技債務危機已作出很多努力，其中濟寧城投入股如意科技并為“15如意債”提供擔保增信這一行為可以說是最為直接的支持，但從本質上來說，公司將股權轉讓給地方融資平臺，或為明股實債融資，只能救急不能救窮，難以持續，由于2019～2020年公司到期加回售的剛性兌付規模較大，最終仍需協調債券投資者，延緩兌付，爭取債務化解時間。

關鍵詞： 債券違約