債券發(fā)行市場的價格戰(zhàn)，正從承銷費率打到票面利率“戰(zhàn)場”。

小編注意到，一種鎖價發(fā)行、“賠本”包銷的現(xiàn)象近期再度抬頭。而就在不久前，由于承銷費率跌出“地板價”，兩家涉事主承銷商已被警告。

數(shù)據(jù)顯示，近期銀行間市場存在著部分超短融上市首日估值與票面利率偏離幅度過大的現(xiàn)象。其中，某央企發(fā)行的超短融上市首日估值與票面利率偏離達(dá)54BP。

多位市場人士表示，一般情況下上市首日的偏離屬于正常現(xiàn)象，然而偏離過大則意味著在債券發(fā)行過程中，或許存在主承銷商配合發(fā)行人進(jìn)行鎖價發(fā)行與低價包銷的行為。

市場人士認(rèn)為，所謂“鎖價發(fā)行”與“低價包銷”，實質(zhì)是主承銷商配合發(fā)行人事先協(xié)定發(fā)行利率，違背了“不就發(fā)行利率(價格)等不確定事項做出事先承諾，操縱發(fā)行定價”等自律要求。

“包銷破壞了游戲規(guī)則，把一個有技術(shù)含量的行當(dāng)變成了純粹的報價游戲。”一位銀行人士如此吐槽。

不過，亦有投資人士持相反觀點，認(rèn)為這是發(fā)行人與主承銷商之前交換資源的一種正常市場化行為。“雖然很討厭，但也沒辦法。”

估值偏離度過高背后的秘密

小編獲取的一份數(shù)據(jù)顯示，在5月9日至5月14日上市的超短期融資券中，有十余只主體評級為AAA的超短融出現(xiàn)了上市首日中債估值較票面利率高于20BP的現(xiàn)象。其中，某央企發(fā)行的超短融上市首日估值與票面甚至偏離了54BP。

一位資深券商交易人士表示，一般而言，估值與票面出現(xiàn)偏離是正常的。

“對于資質(zhì)好的債券，若遇到發(fā)行上市周期較長(超過一周)，估值可能會隨著市場波動與票面發(fā)生一定偏離，特別是近期債券市場波動較大，估值偏離會更加明顯。”該券商交易人士解釋道。

他還稱，資質(zhì)弱的債券，如AA品種，本身票面利率的定價就包含一定非市場化因素，估值偏離現(xiàn)象就更為常見。

然而，多位投行人士表示，出現(xiàn)一定程度的偏離是正常現(xiàn)象，但偏離幅度過大則有些反常。

“對于AAA高評級的債券，如果偏離幅度太大，很可能會存在包銷的情況。”一位大型券商的債券承銷人士表示。

包銷，指的是在申購截止時間后，有效申購額或繳款額不足計劃發(fā)行額時，不足部分按承銷協(xié)議約定，由全部或部分承銷團(tuán)成員按票面利率(價格)認(rèn)購。

一位大行投行部人士舉例稱，正常情況下，如果利率區(qū)間在2%-3%，發(fā)行規(guī)模10億元，市場化投資者以3%的利率認(rèn)購8億元，此時主承銷商將以余額包銷的形式認(rèn)購剩余2億元。

然而，現(xiàn)在銀行間市場卻有一種鎖價發(fā)行、低價包銷的玩法。

“也就是說，發(fā)行人和主承銷商在發(fā)行前就鎖定好了利率為2%，主承照此價格全額認(rèn)購10億元。”上述大行投行部人士表示，一些銀行表面上與發(fā)行人簽訂的是余額包銷協(xié)議，卻行全額包銷之實。

“相比起銀行間市場的包銷玩法，承銷費價格戰(zhàn)只能算是小巫見大巫。”前述大行投行部人士表示。

需要注意的是，銀行在包銷過程中，實際承擔(dān)了兩個角色：主承銷商與投資人，分別由銀行投行部門和自營部門負(fù)責(zé)。

“部分銀行承攬項目之后，會直接用自營資金去投標(biāo)，結(jié)果就是投標(biāo)中的‘全場倍數(shù)一倍’。”該大行人士解釋稱，相當(dāng)于只有主承銷銀行這一個投資人，因此發(fā)行票面利率被鎖定也就順理成章。

另一位市場人士表示，除了包銷這種可能性外，偏離幅度較大也有可能是發(fā)行人把承銷費貼給主承銷商，從而獲得一個較低的票面利率。

都有誰在玩？

小編獲取的數(shù)據(jù)顯示，上市首日估值與票面利率偏離過大的債券中，超短期融資券是“重災(zāi)區(qū)”，其發(fā)行人多為主體評級為AAA的國企央企，而主承銷商均為國有大行和股份制銀行。

前述大行投行部人士分析認(rèn)為，鎖價玩法在短期品種中較為盛行，而股份行在其中占據(jù)主導(dǎo)位置，這是因為股份行在資金成本考核上更為靈活主動，能以主動負(fù)債的增量思維去思考業(yè)務(wù)。

相比之下，雖然大行有資金優(yōu)勢，然而風(fēng)控較為嚴(yán)格、行內(nèi)流程較為復(fù)雜，因此“相對克制”。

“城商行、農(nóng)商行、券商的參與感并不強，因為這種玩法和主承銷商的資金實力關(guān)系較大。”上述人士總結(jié)道。

城商行、農(nóng)商行的資金實力自然比不過大行和股份行，而券商也是因為同樣原因被排除在包銷玩家之外。

一位北京大型券商投行部人士表示，做超短融包銷的承銷費率一般都不低，“想?yún)⑴c，但是沒能力。”

“我們有個項目明明中標(biāo)了超短融，但發(fā)行人強行要求主承銷商以一定的價格包銷，自行在二級市場出清，風(fēng)險由券商自擔(dān)。”這位券商投行人士表示，包銷超短融后，銀行有資金實力可以持有到期，但是券商卻不行，否則資金都會被鎖住。

最后，上述項目自然就“黃”了。

為啥這么玩？

銀行這么玩，有利可圖嗎?

一位中信銀行人士表示，面對強勢的發(fā)行人和激烈的市場競爭，作為主承銷商的銀行談判空間不大，“只能直接亮出底牌”，“一般只要總行授權(quán)了，分行都是按照下限執(zhí)行。”

亮出底牌，也意味著銀行自己愿意承擔(dān)價差損失的風(fēng)險。以某央企發(fā)行的五年期中期票據(jù)為例，上市首日估值與票面利率偏離程度高達(dá)71個基點，上市第一天凈值回撤1.2元。

如果該中票存在鎖價包銷，那么包銷的銀行就會面對這種上市便虧損的情況。它有兩種選擇：持有至到期，或在二級市場折價賣出。

對于前一種情況，雖然二級市場估值上升，但只要銀行不賣出去，便不會真正虧損，頂多是浮虧。但如果銀行選擇在二級市場折價出清，那就是真正虧本了。

銀行怎么會做這“賠本”買賣呢?自有其利弊權(quán)衡。

一位市場人士分析認(rèn)為，首先包銷債券可以衍生存款，另外成為企業(yè)的合作承銷銀行，有助于和企業(yè)高層建立密切聯(lián)系，對后續(xù)交叉營銷存款、貸款、投行等其他業(yè)務(wù)有所裨益。此外，做大承銷規(guī)模，獲得靠前的承銷排名也是原因之一。

“銀行做包銷，主要還是看客戶的優(yōu)質(zhì)程度，平衡收益和風(fēng)險。”前述中信銀行人士表示。

總體而言，對于銀行而言，包銷具有兩面性。

“包銷一定程度上侵蝕了自營投資賬戶的收益;另一方面，包銷又是加強與客戶合作關(guān)系、提高客戶綜合貢獻(xiàn)、提高市場份額的不二選擇。”一位銀行人士表示。

對于大多數(shù)發(fā)行人而言，包銷則是“喜聞樂見”的。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的時期，若使用上述玩法，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以降低發(fā)債成本。據(jù)了解，此類包銷在2019年就曾出現(xiàn)。

“目前一些大型國企發(fā)債時存在一種‘攀比’現(xiàn)象。”某大型國企融資部門人士稱。

在這種“攀比”心理支配下，發(fā)行債券前，A公司會進(jìn)行對標(biāo)，希望利率能低于可比企業(yè)或往期發(fā)行債券。若一家可比企業(yè)B公司采取包銷，新發(fā)債券票面利率很低，在對比壓力之下，A會向各家銀行詢價，選擇報價最低的做主承銷商，通常價格會低于市場價。

“而市場化投資人無法投到這個價格，最終便由主承銷商包銷。”某大型國企融資部門人士從發(fā)行人的角度解釋了一遍鎖價發(fā)行、低價包銷的流程。

總之，市場上對于此類現(xiàn)象有兩種聲音。

一派認(rèn)為，鎖價包銷是一種非市場化的報價游戲。另一派則持相左意見，認(rèn)為這是發(fā)行人與主承銷商之前交換資源的市場化行為。“雖然很討厭，但也沒辦法。”

矛盾的從業(yè)人員

“可以斷言，絕大多數(shù)銀行都干過包銷。但從我們從業(yè)者自身而言，內(nèi)心也很抵觸。”一位大行投行部人士直言，業(yè)內(nèi)對此類現(xiàn)象詬病不少。

前述大型國企融資部門人士也表示，其所在公司對于包銷持一種矛盾心理：既認(rèn)為包銷有其合理性，但多數(shù)時候覺得若無包銷更好。

“如果沒有包銷，都采用市場化發(fā)行的方式，企業(yè)發(fā)債時就沒有對比壓力，長期來看債券市場會更健康。”這位國企融資部門人士認(rèn)為。

但對于市場化投資人而言，包銷對他們影響似乎沒那么大。

“包銷嚴(yán)重的時候，一級價格接受不了，我們就在二級尋券。”一位保險機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理告訴小編。

客觀來看，包銷有其存在的原因。發(fā)行人可以節(jié)省財務(wù)成本，銀行也可以做大承銷規(guī)模，維護(hù)企業(yè)關(guān)系。

然而，正如0承銷費一樣，銀行間市場的包銷現(xiàn)象，在一定程度上使得一級定價功能失靈，擾亂了市場秩序。

一位銀行人士吐槽道，“包銷破壞了游戲規(guī)則，把一個有技術(shù)含量的行當(dāng)變成了純粹的報價游戲，有礙行業(yè)發(fā)展。”

對于承銷價格戰(zhàn)，交易商協(xié)會副秘書長徐忠曾在4月30日表示，低價惡性競爭的亂象，讓本應(yīng)是高技術(shù)含量、高價值的承銷工作，淪為低能、廉價攬項目的工作。這種現(xiàn)象如不及時糾正，不僅會犧牲發(fā)行人、投資者的利益，還將損害市場發(fā)展的整體利益，成為制約市場發(fā)展的一大瓶頸。

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