海外疫情爆發，市場對全球經濟陷入大衰退預期升級。疫情對實體經濟造成的影響正在逐步體現，例如有機構下調中國GDP增速至2.6%以及跨境資本的流動性沖擊……這些構成了A股近來大幅調整的幾個原因。

面對新冠肺炎疫情這一“黑天鵝事件”，具體到股票投資上，睿遠基金總經理陳光明罕見接受記者采訪，對于該如何應對不確定、又該如何投資給出了自己的看法。

“站在這樣一個充滿挑戰的時點，談未來應對是一件不易的事。我們不妨回到投資的原點，思考投資收益來自哪里，股票的價值來源于什么，股票是怎么定價的。另外，短期市場是否可以預測，為何要長期投資，這或許有利于幫助我們理清思路。”陳光明在接受第一財經專訪時表示，對于市場要始終保持敬畏，但同時也要對未來保持樂觀，尤其在市場極度恐慌時可以更樂觀一點。

陳光明在談及疫情影響的時候表示，新冠病毒感染的肺炎疫情雖然來勢洶洶、持續擴散蔓延，但從歷史上任何一次疫情和中國抗擊疫情的情況來看，它終將消失。

在他看來，疫情不會改變世界的進步和中國的崛起，疫情帶來更多的是情緒影響，而非持續的經濟和資本市場影響，未來將始終看好中國經濟的長期發展潛力，看好優秀企業創造價值的能力。

“中國控制疫情取得成效，歸功于人民的集體主義精神、奉獻精神，這樣的精神也有助于在經濟上取得成功，尤其是制造業。我們始終相信，優質企業有持續創造價值的能力，有應對危機的能力，在危機中成長，穿越危機后優質企業的競爭優勢一定會增強。對于投資而言，陪伴優秀企業，大概率有望獲得較好的長期回報。”他稱。

股票價值的來源

陳光明提出，在討論股票收益之前，應首先思考投資股票獲得收益，究其根本，賺的到底是誰的錢?他認為長遠來看，這就是股票的內在價值。而股票的內在價值，來自于企業未來自由現金流的貼現。

“從市值損失的角度看，理論上從當前市值中減去今年預計的自由現金流損失即可。比如原來1000億的市值，預計今年賺100億自由現金流，如果由于疫情今年自由現金流歸零，那從合理的反應是市值中扣掉100億元，就是1000億的市值變成900億。但是市場常常會按照100億乘以對應估值扣減市值，即把短期的影響長期化，這種情況是不合理的，比如今年利潤是零，甚至是負，這個公司價值不應該為零。”陳光明解釋道。

在陳光明看來，雖然疫情對于企業長期價值的影響相對有限，但現實中股價的波動又遠遠超過公司內在價值的變化。這里面的變化本質上體現了貼現率的變化或者說是風險溢價的變化。

“比如歐美投資人原來都認為美股沒什么風險，甚至可能還特別樂觀，風險貼現率非常低，所以它的估值很高。但突然來了一只‘黑天鵝’，發現和大家預期不一樣，風險溢價率從3個點上升到7個點，如果原來無風險利率是一個點，貼現率從4個點變成8個點，相差了一倍，那么股價就可以跌一半。因此，股價的變化更多的是來自于風險溢價的變化，進而導致估值的變化，而估值的變化遠大于內在價值的變化，當然公司內在價值也存在波動。”陳光明說。

雖然目前各國高度重視疫情防控，逆周期政策的陸續出臺，市場流動性最緊張的時候或許已經過去，但是陳光明認為，不排除疫情之后經濟、金融和社會可能還存在次生性災難的風險。

所有的投資人都是普通人

對于短期市場變化的預測，大家普遍都會比較關心，比如，市場的“底”在哪里?疫情會延續幾個月，風險偏好怎么變化，利率會怎么走?等等。

“對于短期市場可以有自己的理解，但準確預測市場本身是非常困難的，超越絕大多數人的能力圈，但人們總希望盡量去預測。短期市場雖然難以預測，但一旦拉長時間就不難發現，短期的影響對公司內在價值的影響沒有想象中那么大。盡管大家都非常關注短期變化，但事實上對長期價值的帶來的影響并不如預期的大。”陳光明以巴菲特為例，巴菲特旗下伯克希爾公司在找不到好的標的時，現金就越存越多，從2017年的不到600億美元到2019年末的1280億美金，期間三年道瓊斯指數從20000點上漲至28000點，累計漲幅超過45%。

既然無法判斷短期，那就從長期價值入手，從時間中獲得回報。

“我們無法準確預測市場的上漲，亦無法準確預測市場的下跌，但我們可以努力去控制自己的貪婪和恐懼。”陳光明說，雖然難以對指數進行短期預測，更多的是看當前所處的位置，相對而言是不是風險更小、未來潛在回報更好;以及在另外某些更高的位置，相對而言是不是潛在回報更低、潛在風險更大。

陳光明認為，就企業長期價值而言，如果其內在價值因為這次事件毀損不多，那么當股價調整遠超過內在價值調整時，未來預期的潛在回報率顯著上升，比如，原來是10個點的年化回報率，現在可能變成了15個點，以下跌的方式帶來未來潛在回報率的必然上升。

陳光明坦言，所有投資人都是普通人，至今沒有看到有誰具備能夠持續正確預測市場的能力。作為價值投資者，更多的是對風險回報比的權衡，對企業內在價值的專業評估;懂得在低的時候敢于堅定地下手，在高的時候敢于與眾不同地放棄一些收益，更多地去看待風險;在市場高估的時候保持警惕，在風險展開、釋放的時候更愿意積極地去看待未來。

中國資產“一枝獨秀”

目前，金融危機、債務危機已經被廣泛地討論;而對于疫情本身最悲觀的預期已經認為疫情未來1-2年都無法得到有效控制，這說明風險偏好已經表現為極端厭惡。“大蕭條”的言論也逐漸甚囂塵上，對于這種看法，陳光明又是怎么認為的?

陳光明發現，2008年金融危機后，美國經濟的確表現出對于超常規流動性的依賴，但杠桿主要加到了政府身上，私人部門的債務擴張相對平穩，與GDP的比例從金融危機前的170%下降至2019年的150%。從結構上看，一方面，非金融企業是近年來加杠桿的主力，該部門杠桿率從2012年以后開始回升，至2019年升至75%的水平，比金融危機前的高點高3個百分點;另一方面，居民杠桿率則一路下行至75%，較金融危機前低23個百分點。換言之，就私人部門而言，美國仍具有從企業向居民轉移杠桿的騰挪空間。

陳光明根據事實和數據得出的結論是，雖然美國金融危機后積累了一些問題，但似乎還沒有到一定會再次爆發危機并嚴重波及全球市場的程度。如果利率不出現大幅上行，疫情能得到控制的前提下，目前道指20000點以下，美國股市不具備繼續大幅下跌的動力。

回到中國市場，就A股和H股市場而言，截至3月23日，上證50的TTM市盈率8.4倍，滬深300的TTM市盈率10.7倍，恒生中國企業指數為6.9倍。從估值角度看處于近20年的歷史相對底部區域。縱觀全球市場，因為海外資金是零利率，中國資產雖然縱向與自己過去比增長率在下降，但橫向比越來越體現出一枝獨秀的特點。

陳光明進一步表示，海外市場的低利率環境使得機會成本很低，甚至完全消失;連時間成本都等于零，甚至負利率，這也必然會導致投資回報率的下降。反觀國內市場，放在長期的角度看，勝算是很大的。

“中國資產無論是A股還是港股，在全球范圍內比較來看相對優勢明顯，性價比更好。在這個時點上，股票和其他資產相比，如房地產和債券，具有較高的性價比。盡管外資今年以來從股市凈流出約280億，但這主要是救急、風險偏好下降的過程，長期來看還是外資進入的過程。”陳光明說。

做長期的樂觀主義者

面對近期的市場，很多人都容易有一個疑問：看著市場跌成這樣，為什么不賣呢?與此對應的另一個問題是，如果賣了，什么時候買回來呢?

“股市底部往往是最恐慌的時候，就疫情而言，恐慌情緒往往不是疫情新增確診人數達到最高峰的時候，而是增長速率最快時對人們的心理沖擊非常最大，一旦增長速度平緩下來，擔憂情緒將會隨之減弱。”陳光明說，如果我們有準確預測市場“頂”和“底”的能力，當市場跌到“底”的時候一定會買入，當市場漲到“頂”的時候一定會賣出。但猜對且執行到位的概率很低，而且很多時候轉折點之前市場會在原有的趨勢上持續的時間很長，如美國市場在本次下跌之前經歷了長達十年以上的上漲，這對尋找轉折點是非常大的挑戰。

陳光明告訴第一財經，如果從長期來看，即使完全沒有增長，GDP零增長，上市公司也沒有超越GDP增長的能力，收入零增長，利潤零增長，那么現階段十五六倍的估值，意味著投資潛在回報率約為6%-7%，而6-7%回報是可以“秒殺”其他主要的資產類別，更何況這樣的預測，本身是非常悲觀的。按此計算，目前8.4倍的上證50，10.7倍的滬深300，平均10%的靜態回報率，可以輕松超越幾乎全球所有主要資產類別。“做投資的人為什么要是長期樂觀主義者?更重要的原因是科技進步與市場經濟相互促進。”陳光明說。

其原因在于，科技進步是帶來實際GDP增長的核心要素，科技進步可以理解為生產力，市場經濟則相當于是制度保障，可以理解為生產關系。當科技進步和市場經濟兩者相結合時，即從18世紀工業革命至今，世界生產總值增長了近200倍，繁榮擴散的速度超越過往任何一個時期。

“基于這兩點，社會一直在進步，一直在創造價值、累積財富，復利增長。其中，1820-1900年的80年間世界收入增加了3倍，之后的50多年增長了3倍，再之后的25年增長了3倍，再之后的33年又增長了3倍，形成令人震驚的曲線。”陳光明說，在全球化進程中，效率提升帶來財富絕對額的持續上漲，雖然不完全公平，但全球絕大部分人都是受益者。

陳光明說，從目前來看，這一機制并未出現大的變化，在全球競爭的背景下效率優先、把蛋糕做大，是永恒的主題。

“在持續創造價值、復利增長過程中，所有中間的回調，都是進步過程中的一個回眸。”陳光明說。

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