2月初，歐美市場波瀾不驚，標普500指數(shù)一路漲至3380附近，于2月20日前見頂。隨著紐約、倫敦這兩大國際交易中心開始受到疫情擾動，交易員無法正常工作，全球市場真正企穩(wěn)可能仍需時日。

事實上，3月24日實物黃金斷供導致的金價飆升就是市場波動的一個縮影。

3月25日，法國巴黎銀行(下稱“法巴”)環(huán)球市場部大中華區(qū)主管孫鴻志在接受第一財經采訪時表示，“黃金交易員反饋，問題從北京時間24日中午12點才開始體現(xiàn)，但上午8點半，大家就知道這一天可能將非常漫長，因為當時經紀商的EFP(Exchange for Physicals，期轉現(xiàn))買/賣報價( bid/offer )就已經是8美元/20美元，而前一日都只有2.3美元/2.5美元，可見價差之大，而上周報價都低于1美元。但一切從12點后情況變得更緊張，此后買/賣報價已飆升到了35美元/55美元。這恐怕是2008年來最極端的情況。”

簡單來說，因為疫情擴散，一些主要的黃金冶煉廠關閉，也因美國禁止歐盟航班，導致實物黃金的運輸變得愈發(fā)困難;但同時黃金作為避險資產的需求也在攀升。因此黃金期、現(xiàn)貨溢價飆升至1980年來最高水平。孫鴻志認為，美聯(lián)儲的流動性操作的確暫時緩解了“美元荒”和債券違約壓力，但全球各市場要真正企穩(wěn)還需時日。相比之下，中國市場的交易和流動性情況仍較為平穩(wěn)，受境外影響有限。

截至北京時間3月25日19:20，國際金價報1640美元/盎司附近，較25日1700美元/盎司小幅回落，但仍處于歷史高位附近。

黃金斷供折射市場動蕩

“市場情況混亂。”多位交易員對第一財經記者表示。從多次熔斷的美股、對沖基金折戟、全球美元荒、美元債基暴跌、贖回壓力攀升，再到這次的黃金斷供，市場波動仍在持續(xù)。

具體來看，本月Comex期貨的交割日是周五3月27日，Comex黃金期貨的交割需要走EFP(現(xiàn)貨市場賣方和期貨市場的買方進行現(xiàn)貨實物和期貨合約互換的交易)互換到倫敦LBMA(倫敦黃金白銀貿易協(xié)會，其商品交割名單被視為金條和銀條品質標準)去簽署現(xiàn)貨交割協(xié)議。其中，EPF的報價分為做市報價和投機報價，做市商主要是LBMA的幾大金商。疫情擴散導致瑞士幾家黃金冶煉廠停產，其中有3家是LBMA標準金條的供應商。同時，“封城”導致做市商無貨，無法在EPF上報價。而其他投機盤在美聯(lián)儲無限QE以及黃金實物交割困難的背景下，出現(xiàn)惜售，導致整個EPF基本沒有報價、無法交割，也導致空頭期貨只能平倉，期貨價格飆升。

國際現(xiàn)貨黃金(XAUUSD)即倫敦金現(xiàn)貨價格以Comex活躍黃金期貨和EFP定價，因為Comex黃金期貨合約是流動性最佳的產品，期貨價格減去EFP即等于國際現(xiàn)貨黃金價格。

孫鴻志告訴記者，金價大幅波動，情緒因素不容忽視。交易員反饋，金融市場處于混亂之中，所有人都極度敏感，而任何新聞都可能會被放大。結合美聯(lián)儲的無限QE，加之全球最大的三個黃金冶煉商因疫情而關閉了金條、金幣、金錠的生產線，美國暫停了對歐盟的航班而導致一定量的實物黃金無法進入美國市場，使得投資者也預期實物黃金可能會處于極度供給短缺的情況，因此也沖入EFP市場買入黃金。但是在另一端，上海黃金交易所(SGE)的上海金則對倫敦金(10-20美元/盎司)卻呈現(xiàn)深度折價，而一般情況下都會出現(xiàn)溢價。

流動性問題也是關鍵。孫鴻志分析稱，Comex黃金期貨合約是流動性最好的產品，在QE擴大、疫情持續(xù)的背景下，人們傾向買入期貨，這將會推高金價，因而越來越多的人也會開始買入Comex期貨而非現(xiàn)貨，導致XAUUSD現(xiàn)貨的流動性變得更差，EFP的買賣價差幾乎接近現(xiàn)貨合約的買賣價差。

實物無法交割的問題也將持續(xù)構成挑戰(zhàn)，導致空頭被迫平倉。“活躍的Comex黃金合約是2020年4月到期，人們持有實物黃金來逼空，這是一個常見的交易方法，旨在于商品市場的極端情況下‘消滅’空頭。但是CME(芝加哥商品期貨交易所)在開會討論是否能將倫敦金條作為Comex商品來進行黃金交割，因此要看后續(xù)交易所是否能靈活解決交割的問題。”

在他看來，短期黃金很難趨弱，因為全球經濟會在未來2-3年維持疲軟和脆弱的情況，加之目前黃金的供給、需求極度不平衡。

基金贖回壓力仍存

除了黃金，整體市場的贖回壓力也仍未完全消除，這意味著買入資金受限，因此市場處于“尋底”的過程。

上兩周，部分對沖基金凈值大幅波動，補繳保證金的壓力陡增;上周開始，美元債市場巨震，紐約某投資級債券基金一夜之間暴跌近20%，同時伴隨著歷史性的大額贖回，中資美元債也受到波及，到期收益率飆升至30-40%的美元房企債比比皆是，甚至不乏200%。

當前，對沖基金的贖回壓力仍然不小。孫鴻志稱，2008年危機后推出的‘沃爾克規(guī)則’(Volcker Rule)，禁止銀行業(yè)自營交易，禁止銀行實體擁有和發(fā)起對沖基金等。這使銀行的自營及對沖基金的倉位轉移到了外部。過去多年來，眾多銀行體制外的對沖基金成立，且策略、持倉有所雷同，在市場承壓、策略失效時，可能加劇其去杠桿、被追加保證金以及拋售壓力。早年在銀行還可做自營交易和對沖基金業(yè)務時，若遇到市場暴跌，銀行可能會逆勢建立多頭頭寸，但如今這些對沖基金則會面臨客戶贖回壓力，導致其無法加倉，也使得市場難以企穩(wěn)。

就公司債市場而言，美聯(lián)儲的無限QE和公司債購買計劃的確緩和了市場情緒，但警報并未解除。早前低利率環(huán)境導致投資者尋求收益的需求陡增，收益較高的BBB債券(投資級)受投資人追捧，規(guī)模占美國公司債總額的近一半。然而，這些BBB債券離垃圾債只有一步之遙。一旦在公司經營狀況惡化時評級下調，基金經理按照基金章程將不得不平倉。現(xiàn)在新冠病毒疫情在美國肆虐，公司經營環(huán)境已經明顯惡化。因此投資級債券基金也被破大幅砍倉，同時也面臨客戶大幅贖回。

“不過，美聯(lián)儲的一系列操作使得市場靜下來，我們看到信用利差、互換合約價格也開始有所收斂，衡量離岸美元LIBOR與隔夜指數(shù)掉期(OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)也開始收窄。”孫鴻志稱，但由于贖回壓力仍存，市場徹底企穩(wěn)仍需時日。

中國境內市場受外部影響有限

相比之下，中國境內市場的交易受外部影響有限，流動性尚且平穩(wěn)。

不過，由于海外贖回壓力攀升，有交易員表示，出現(xiàn)了部分對沖基金、大型資管機構賣出中國債券獲利了結的情況。

“境外投資者在30年國債上的表現(xiàn)已更加活躍。在這一輪美元緊張當中，30年活躍國債190010成為了境外投資者的風向標，在3月19日當天，境外投資者凈賣出22.86億元190010，占總成交量的比重達15%(正常情況下是5%)。”法巴中國匯率及本地市場策略主管季天鶴表示。還有一個觀察維度是，很多老券也被境外機構被迫賣掉，比如3月19日，境外機構在180027上的交易占比是14%(凈賣出9.4億)，而180010也凈賣出10個億。

此外，在信用債品種中，包括19南電MTN005、15龍源電力MTN001，全天唯一的交易就是境外機構賣出;甚至15龍源和17哥倫比亞只有9個月就要到期，都被拋掉。

不過，多位機構人士也對記者表示，這多是外資在贖回壓力下的行為，但從中長期來看，很多外資認為中國的相對高收益?zhèn)哂形Α?ldquo;早前中美利差一度飆升至200bp的歷史新高，目前也位于170bp的高位，加之中國央行仍對跟風寬松保持克制，因此中國利率債對外資具有較大的中長期配置價值，流動性也不斷改善。”孫鴻志稱。

未來人民幣LPR IRS(貸款報價利率的利率互換)也將加速發(fā)展。孫鴻志稱，各界認為中國利率長期下行，因此LPR利率會繼續(xù)走低，所以更有意愿將其人民幣固息債務通過LPR IRS轉成LPR浮動利率貸款，從而實現(xiàn)削減成本的目的。

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