在投機(jī)里，大多數(shù)人相信自己的選擇是正確的，即便投機(jī)失敗，也能給自己找出給各種理由：心態(tài)不好、下手不夠精準(zhǔn)、決心不夠果斷、或者只是運(yùn)氣不好。在下一次投機(jī)中，他們必然可以離下手精準(zhǔn)、運(yùn)氣良好更進(jìn)一步。他們頻繁試錯(cuò)，不講究細(xì)節(jié)，不在乎一城一地的得失，但他們不知道，在頻繁的交易中，所付出的代價(jià)“不在乎”中，不知不覺付出了巨大的代價(jià)。這種代價(jià)，在每次交易中是非常小的，小到不易察覺，小到和成功投機(jī)所可能獲得的巨額回報(bào)相比，幾乎不值一提。但正是這“小小的”投機(jī)代價(jià)，卻日復(fù)一日地吃掉了投機(jī)者潛在的利潤，讓他們離成功的投資回報(bào)越來越遠(yuǎn)。

我的工作經(jīng)常需要走訪各地的證券分公司和營業(yè)部。在交談中，我經(jīng)常被內(nèi)地投機(jī)者們極高的換手率所震驚。在國際市場(chǎng)，大部分投資者信奉價(jià)值投資的理念，他們的股票倉位換手率，每年很少超過50%，很多甚至在20%到30%之間。但是，內(nèi)地個(gè)人投資者的年換手率在牛市中經(jīng)常達(dá)到50倍乃至更高，很多以私募基金為主的機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常達(dá)到幾十倍的換手率。50倍的換手率，會(huì)給投資者造成什么損失?讓我們假設(shè)每次換手的手續(xù)費(fèi)是萬分之三，印花稅按當(dāng)前的行情是千分之一收取單邊，那么每次交易是萬分之五。絕大多數(shù)投機(jī)者經(jīng)常采取市價(jià)成交、而非限價(jià)成交，那么以一個(gè)10元的股票為例，每次換手的摩擦成本就是萬分之十。三個(gè)費(fèi)率加起來，投資者每次換手都會(huì)損失大概萬分之十八的費(fèi)用。

就算我們把最后一項(xiàng)摩擦成本打個(gè)對(duì)折，每次交易也會(huì)給投機(jī)者帶來大概萬分之十三的損失。萬分之十三看起來很小，但當(dāng)我們把這個(gè)數(shù)字重復(fù)50遍時(shí)，在復(fù)利的作用下，投資者每年就會(huì)虧損6.3%。如果投資者每年的換手達(dá)到100倍，復(fù)利虧損的數(shù)字就會(huì)達(dá)到12.2%。要知道，上證綜合指數(shù)目前的凈資產(chǎn)回報(bào)率也只有大約11.3%，而凈資產(chǎn)回報(bào)率是股票市場(chǎng)長期回報(bào)的近似值，這就意味著，投資者的頻繁交易、這些對(duì)短期回報(bào)的賭博，從整體上來說，虧光了他們絕大部分的長期回報(bào)。事實(shí)上，又有多少投資者，能真正超越整體市場(chǎng)呢?

手續(xù)費(fèi)帶來的損失只是一方面，讓我們?cè)倏磧蓚€(gè)例子。2019年3月21日，上證50ETF基金收盤2.784元，行權(quán)價(jià)為2.80元，交易價(jià)格是0.1061，期權(quán)到期日為2019年4月24日，即34個(gè)自然日以后。也就是說，投機(jī)者為了賭34個(gè)自然日以后、也就是0.093年以后的上證50ETF會(huì)繼續(xù)上漲，付出了0.1061元的代價(jià)。目前的上證50指數(shù)，凈資產(chǎn)回報(bào)率大約是13.5%。這意味著，每0.093年以后，上證50ETF的理論平均上漲幅度應(yīng)該是1.3%(13.5%乘以0.093)，投機(jī)者付出的代價(jià)0.1061，相當(dāng)于上證50ETF現(xiàn)價(jià)的大概3.7%。為了1.3%的平均漲幅，賭上近3倍的價(jià)格，只是為了賭某個(gè)月的漲幅可能大幅超過平均水平，這就是投機(jī)者所付出的代價(jià)。

再來看分級(jí)基金B(yǎng)端。分級(jí)基金B(yǎng)端曾經(jīng)是投機(jī)者的寵兒。一個(gè)典型的分級(jí)基金，會(huì)把一個(gè)凈值為2的分級(jí)母基金平均拆成兩個(gè)，1做為A端、1做為B端。A端每年收取固定收益(通常在5%左右)、同時(shí)本金受到保障，剩下賺到的錢全部歸B端所有，如果發(fā)生虧損也由B端承擔(dān)，整個(gè)基金的管理費(fèi)用也由B端投資者出，這個(gè)費(fèi)用大概相當(dāng)于母基金凈值的1.5%。對(duì)于B端投機(jī)者來說，這筆交易一開始看起來沒有什么問題，B端投機(jī)者用5%的利率向A端投機(jī)者借錢，同時(shí)承擔(dān)所有管理費(fèi)用于投資股票。但當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，分級(jí)基金B(yǎng)端的價(jià)格有時(shí)會(huì)下跌很多，投機(jī)者的投機(jī)導(dǎo)致B端的價(jià)格大幅溢價(jià)。最后，在2015年市場(chǎng)最狂熱時(shí)，我們看到一個(gè)經(jīng)典的分級(jí)基金的結(jié)構(gòu)是，A端仍然是1的凈值、卻有0.75的交易價(jià)格，B端只有0.5的凈值，卻也有0.75的交易價(jià)格。

以0.75的交易價(jià)格，買入0.5凈值的分級(jí)基金B(yǎng)端，意味著什么?首先，投機(jī)者相當(dāng)于以0.5的價(jià)格買入了1.5的資產(chǎn)波動(dòng)權(quán)利。但是代價(jià)則包含了幾個(gè)方面，A端投資者的5%的借貸利息，每年會(huì)產(chǎn)生0.05的成本，而總凈值為1.5的分級(jí)基金包含的管理費(fèi)用，按1.5%算，每年是0.0225，也由B端投資者出。更糟糕的是，B端投資者付出的溢價(jià)0.25，如果按3年期算，每年還要折算0.083。三個(gè)成本加起來，每年B端投資者需要付出0.156的代價(jià)，取得凈值1.5的分級(jí)基金的收益：這個(gè)代價(jià)相當(dāng)于基金凈值的10%。而我們知道，一般股票指數(shù)的長期增長，約等于它的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而絕大多數(shù)股票指數(shù)的凈資產(chǎn)回報(bào)率也只在10%左右。這就意味著，分級(jí)B的投機(jī)者付出溢價(jià)以后，在長期的潛在回報(bào)幾乎是零。

事實(shí)上，絕大多數(shù)分級(jí)基金包含有保護(hù)A類投資者的“到點(diǎn)折算”條款。簡單來說，這個(gè)條款意味著B類投資者取得的杠桿并不是永久的，會(huì)隨著基金凈值的大幅下跌被收回。在2015年的行情中，許多投資者是隨著市場(chǎng)的火熱才沖入分級(jí)基金B(yǎng)端中的，這就意味著他們的投資所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在經(jīng)歷了大幅上漲以后，估值已經(jīng)相當(dāng)昂貴。結(jié)果，許多投機(jī)者在這個(gè)長期注定沒什么賺頭的投機(jī)中，在很短的時(shí)間里，就賠了很大一筆錢。

以上的三個(gè)例子，充分向我們說明了投機(jī)者們?yōu)榱送稒C(jī)，付出了在長期投資看來，多么昂貴的代價(jià)。這種代價(jià)在價(jià)值投資看來幾乎高到不可想象，但是卻在投機(jī)者們追求暴富的心理驅(qū)使下，一再被浪費(fèi)。人們都說，投機(jī)像山岳一樣古老，但是投機(jī)卻永遠(yuǎn)不可能像山岳一般屹立。留下來的，只是由幻想與執(zhí)著交織成的、虧損的斑斑歷史。

(作者系信達(dá)證券首席策略分析師陳嘉禾)

關(guān)鍵詞： 投機(jī) 代價(jià) 小錢