經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 王永利 / 文

貨幣超發(fā)，盡管是一個(gè)在世界范圍內(nèi)廣受詬病的重大話題，其實(shí)也是老話題，但在全球格局與秩序發(fā)生劇變的今天、在俄烏沖突、全球通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，卻是個(gè) " 新課題 "，尤其需要厘清它與貨幣吸納、通貨膨脹的邏輯關(guān)系，因其關(guān)乎宏觀政策選項(xiàng)，及形勢(shì)分析。

如何解釋貨幣超發(fā)？很多人用廣義貨幣總量（如 M2）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率快速提升，或者 M2 增速大大高于 GDP 增速以及央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅擴(kuò)張等作為貨幣超發(fā)的依據(jù)，認(rèn)為貨幣超發(fā)一定會(huì)引發(fā)通貨膨脹（即 " 一切通脹都是貨幣現(xiàn)象 "），甚至引發(fā)貨幣金融危機(jī)。

但在 2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，盡管主要經(jīng)濟(jì)體聯(lián)合采取了力度空前的救市運(yùn)動(dòng)，主要國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張，貨幣總量與 GDP 之比快速上升，但總體上卻沒(méi)有出現(xiàn)很多人擔(dān)憂的高通脹，通脹低迷反而成為普遍現(xiàn)象，這讓很多人深感困惑。有人分析后指出，由于貨幣大量被房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)吸納或分流，并未直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或與 CPI 樣本相關(guān)的領(lǐng)域，所以，貨幣超發(fā)并未引發(fā) CPI 大幅上漲（嚴(yán)重通脹），一旦吸納到房地產(chǎn)或股市的貨幣出現(xiàn)反流，高通脹在所難免，2021 年以來(lái)美歐出現(xiàn)超預(yù)期的高通脹，根本原因還是貨幣超發(fā)。

這些說(shuō)法聽起來(lái)很有道理，但實(shí)際上偏離了信用貨幣的基本原理，經(jīng)不起推敲。如果沿著 " 信用貨幣的本質(zhì)與投放、貨幣超發(fā)標(biāo)準(zhǔn)以及貨幣總量構(gòu)成 " 脈絡(luò)，追根朔源 " 貨幣超發(fā)、貨幣吸納與通貨膨脹 " 三者關(guān)系，也許會(huì)發(fā)現(xiàn)：" 一切通脹都是供求現(xiàn)象 "，包括貨幣投放機(jī)構(gòu)未沖銷信貸損失的真實(shí)程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標(biāo)準(zhǔn)；如此，央行加息縮表何以應(yīng)對(duì)全球高通脹挑戰(zhàn)？

信用貨幣裂變與貨幣信貸投放

貨幣從自然實(shí)物貨幣發(fā)展到規(guī)制化金屬貨幣，再發(fā)展到金屬本位制紙幣，進(jìn)一步發(fā)展到徹底脫離實(shí)物，成為更多受國(guó)家主權(quán)和法律保護(hù)的信用貨幣，表面上看越來(lái)越脫實(shí)向虛，越來(lái)越脫離實(shí)物價(jià)值而成為國(guó)家可調(diào)控總量的價(jià)值符號(hào)或價(jià)值索償權(quán)，實(shí)質(zhì)上卻是貨幣不斷蛻變，脫離實(shí)物與有形載體的束縛，逐漸趨向其作為價(jià)值尺度與交換媒介的本質(zhì)，并不斷提高運(yùn)行效率、降低運(yùn)行成本，體現(xiàn)出貨幣發(fā)展的基本邏輯與必然規(guī)律。這一過(guò)程恰似蝴蝶，由卵變蟲，再到由蟲變蛹，進(jìn)一步到破繭化蝶的演變過(guò)程，最后演化為成蟲自由飛翔。

其中，實(shí)物貨幣之所以必然轉(zhuǎn)化成為信用貨幣，是因?yàn)閷?shí)物貨幣本身就是一種可交易社會(huì)財(cái)富，由其作為貨幣，其供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法跟上全社會(huì)可交易財(cái)富價(jià)值的增長(zhǎng)，必然出現(xiàn)越來(lái)越嚴(yán)重的貨幣短缺，形成通貨緊縮魔咒，嚴(yán)重束縛交換交易的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)步，無(wú)法充分發(fā)揮貨幣作為價(jià)值尺度的本質(zhì)功能。而要充分發(fā)揮貨幣作為價(jià)值尺度的本質(zhì)功能，最重要的就是要保證一定社會(huì)范圍內(nèi)的貨幣總量必須與該社會(huì)范圍內(nèi)可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模高度對(duì)應(yīng)，貨幣與財(cái)富都需要得到該社會(huì)范圍內(nèi)最高級(jí)別的信用保護(hù)，才能保持貨幣幣值與貨幣體系最大程度的穩(wěn)定。在國(guó)家主權(quán)獨(dú)立情況下，就表現(xiàn)為一國(guó)貨幣總量，必須與該國(guó)主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)的可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模相對(duì)應(yīng)。由此，原來(lái)充當(dāng)貨幣的實(shí)物必須退出貨幣舞臺(tái)，回歸其作為社會(huì)財(cái)富的本原；貨幣則必然脫離某一種或一籃子實(shí)物的價(jià)值支撐，完全從社會(huì)財(cái)富中脫離出來(lái)，成為真正的價(jià)值尺度，更多地依賴國(guó)家信用的保護(hù)，所以，這種貨幣就被叫做 " 信用貨幣 "，也叫做 " 主權(quán)貨幣 " 或 " 法定貨幣 "，由此帶來(lái)貨幣一系列深刻的裂變：

1、信用貨幣的信用更多的表現(xiàn)為國(guó)家信用，是以國(guó)家主權(quán)范圍內(nèi)法律可以保護(hù)的所有可交易財(cái)富的總體價(jià)值作為支撐的，而不再是貨幣投放機(jī)構(gòu)（如央行）的信用或負(fù)債，也不是政府本身的信用或負(fù)債，不是以政府稅收作為擔(dān)保的。

2、在國(guó)家主權(quán)獨(dú)立，全球尚未實(shí)現(xiàn)一體化治理情況下，設(shè)想運(yùn)用區(qū)塊鏈等新型技術(shù)設(shè)計(jì)出總量與階段性新增量完全由系統(tǒng)鎖定、不可人為調(diào)節(jié)（防止濫發(fā)）的去中心 " 加密數(shù)字貨幣 "（如比特幣等），是背離貨幣本質(zhì)與發(fā)展邏輯的，不可能成為真正的貨幣，而只能是一種數(shù)字投資品，并可能帶來(lái)很大的負(fù)面影響，其生命力值得懷疑；設(shè)想與主要國(guó)家貨幣一籃子結(jié)構(gòu)性掛鉤設(shè)計(jì)出超主權(quán)的世界貨幣，并與籃子貨幣同時(shí)并存，難以滿足貨幣總量與財(cái)富價(jià)值相對(duì)應(yīng)的基本要求，并會(huì)對(duì)籃子貨幣產(chǎn)生重大沖擊，是很難落地成功運(yùn)行的。正因如此，國(guó)際貨幣基金組織早就推出了與一籃子主要國(guó)家貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤的 SDR，但卻一直難以成為真正的流通貨幣，而只能成為政府間特殊的儲(chǔ)備資產(chǎn)。盡管像國(guó)際大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司 Facebook2019 年聯(lián)合上百家國(guó)際大型機(jī)構(gòu)組建管理協(xié)會(huì)，推出和管理與一籃子主要國(guó)家貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤的去中心數(shù)字貨幣 Libra，一時(shí)引發(fā)全球范圍內(nèi)的巨大轟動(dòng)，但最后也只能付諸東流。其他很多類似的嘗試，結(jié)果同樣如此。歐元并不是一種超主權(quán)貨幣，實(shí)際上是一種 " 區(qū)域主權(quán)貨幣 "，因?yàn)闅W元一經(jīng)推出，其成員國(guó)原來(lái)的主權(quán)貨幣就必須全部退出，二者并沒(méi)有同時(shí)并存，由此才能滿足貨幣總量與財(cái)富價(jià)值相對(duì)應(yīng)的基本要求，盡管由于歐元區(qū)成員國(guó)并沒(méi)有徹底實(shí)現(xiàn)一體化管理，也對(duì)歐元的管理帶來(lái)一定影響，但總體上仍能夠成功落地運(yùn)行。

3、徹底脫離實(shí)物后，信用貨幣投放方式發(fā)生深刻變化。一是貨幣投放機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買貨幣儲(chǔ)備物（主要是原來(lái)充當(dāng)貨幣的黃金、白銀以及當(dāng)時(shí)最重要的戰(zhàn)略物資，或者國(guó)際流通性強(qiáng)的他國(guó)貨幣等）相應(yīng)投放貨幣。這是信用貨幣非常重要的基礎(chǔ)貨幣，可據(jù)以確定貨幣幣值，增強(qiáng)貨幣的信譽(yù)和社會(huì)接受度，具有非常重要的意義。但這種方式投放貨幣又不是越多越好，否則就可能使貨幣倒退回實(shí)物貨幣體系了，只能控制在較小的范圍內(nèi)。所以，貨幣投放還需開辟新的投放渠道。

二是由貨幣投放機(jī)構(gòu)以發(fā)放貸款或購(gòu)買債券等信貸方式，按照約定的期限和條件將貨幣出借給借款人。這種方式的原理是，由借款人以其已經(jīng)擁有或在約定期限內(nèi)將會(huì)擁有并能夠變現(xiàn)以償還借款本息的財(cái)富作為依據(jù)，向貨幣投放機(jī)構(gòu)提出借款申請(qǐng)，經(jīng)貨幣投放機(jī)構(gòu)審核并達(dá)成信貸約定后，將貨幣投放給借款人，由此將社會(huì)主體引入，共同對(duì)全社會(huì)可交易財(cái)富的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并據(jù)以進(jìn)行貨幣投放，有利于貨幣的充分供應(yīng)，滿足社會(huì)合理的貨幣需求，保證貨幣總量與可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模相對(duì)應(yīng)。由此，貨幣的信貸投放就成為貨幣投放越來(lái)越重要的渠道或方式?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有信貸投放，就難有信用貨幣。

貨幣超發(fā)標(biāo)準(zhǔn)與管控基本要求

信用貨幣的投放，最重要的依據(jù)就是可交易財(cái)富價(jià)值的變化及其引發(fā)的貨幣需求。可交易財(cái)富價(jià)值變化，不僅取決于財(cái)富數(shù)量規(guī)模的變化，還取決于財(cái)富單位價(jià)格的變化。單位價(jià)值根本上是由供求關(guān)系決定的，具有很強(qiáng)的順周期性：在需求擴(kuò)張，供不應(yīng)求不斷增強(qiáng)的情況下，財(cái)富的數(shù)量與價(jià)格都會(huì)不斷提升，對(duì)貨幣的需求也會(huì)不斷擴(kuò)大，貨幣投放機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放的積極性也會(huì)增強(qiáng)，貨幣總量會(huì)隨之?dāng)U大；在需求飽和，供過(guò)于求不斷增強(qiáng)的情況下，財(cái)富的數(shù)量和價(jià)格就可能出現(xiàn)回落，對(duì)貨幣的需求就會(huì)萎縮，還會(huì)增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品變現(xiàn)的難度，并會(huì)使貨幣投放機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，貨幣總量會(huì)隨之收縮，因而會(huì)使借款人資金流動(dòng)性承壓，已有借款違約風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。一旦出現(xiàn)借款違約，造成貨幣投放機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)損失，就意味著前期貨幣投放沒(méi)有足夠的財(cái)富價(jià)值相對(duì)應(yīng)，貨幣出現(xiàn)實(shí)實(shí)在在的超發(fā)，需要對(duì)信貸損失準(zhǔn)確評(píng)估并盡快沖銷（列入損失或提足撥備）。

由此，物價(jià)上漲與貨幣擴(kuò)張的根本原因是供求關(guān)系，說(shuō) " 一切通脹都是貨幣現(xiàn)象 " 并不準(zhǔn)確，實(shí)際上應(yīng)該是 " 一切通脹都是供求現(xiàn)象 "。同時(shí)，貨幣投放機(jī)構(gòu)未沖銷信貸損失的真實(shí)程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標(biāo)準(zhǔn)。如果信貸損失得不到及時(shí)確認(rèn)與沖銷，就會(huì)使貨幣超發(fā)不斷積累，并可能嚴(yán)重威脅貨幣的質(zhì)量與聲譽(yù)，引發(fā)深刻的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題。

為保護(hù)貨幣質(zhì)量，就需要強(qiáng)化相應(yīng)的管控：一是強(qiáng)化全社會(huì)信用體系建設(shè)。嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，對(duì)資不抵債的債務(wù)人應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清理。貨幣投放機(jī)構(gòu)也需要及時(shí)識(shí)別其信貸資產(chǎn)的不良損失并予以沖銷，從而將超發(fā)的貨幣盡可能予以清除，由此造成資不抵債的，同樣要予以重組或破產(chǎn)清理。

二是將貨幣投放機(jī)構(gòu)劃分為 " 中央銀行 " 與 " 商業(yè)銀行 " 分別管理，建立貨幣投放 " 雙層結(jié)構(gòu) " 和風(fēng)險(xiǎn)隔離與緩沖機(jī)制。中央銀行負(fù)責(zé)貨幣現(xiàn)金的標(biāo)準(zhǔn)制定與運(yùn)行監(jiān)管，負(fù)責(zé)貨幣幣值監(jiān)測(cè)與貨幣總量調(diào)控（貨幣政策制定與實(shí)施），負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行貨幣投放的宏觀審慎監(jiān)管與金融市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)（運(yùn)用各種貨幣政策工具），但不能直接面向社會(huì)公眾與政府辦理金融業(yè)務(wù)，特別是不能對(duì)其提供信貸投放，避免由此可能形成不良損失危害中央銀行與貨幣體系的穩(wěn)定。面向社會(huì)公眾辦理金融業(yè)務(wù)，特別是進(jìn)行信貸投放，只能由參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)銀行進(jìn)行，其信貸投放規(guī)模要接受中央銀行的監(jiān)管和調(diào)節(jié)。商業(yè)銀行不能只有一家，否則，其信貸派生的存款全部集中在一家銀行，銀行就不會(huì)存在跨行支付的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及資不抵債的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，就難以有效約束商業(yè)銀行盲目擴(kuò)大信貸投放。商業(yè)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，央行不能一味地追求金融穩(wěn)定而無(wú)限提供流動(dòng)性支持，進(jìn)而威脅貨幣質(zhì)量。

貨幣投放上 " 中央銀行 - 商業(yè)銀行 - 社會(huì)公眾 " 的 " 雙層結(jié)構(gòu) " 以及推動(dòng)從事貨幣信貸投放的銀行成為真正的商業(yè)銀行，是信用貨幣管理的基本要求。

這其中，商業(yè)銀行并不是簡(jiǎn)單的信用中介，而是直接的貨幣投放（派生）機(jī)構(gòu)，必須受到最嚴(yán)格的金融監(jiān)管；商業(yè)銀行通過(guò)信貸投放的貨幣，與中央銀行通過(guò)購(gòu)買儲(chǔ)備物投放的貨幣是完全相同的貨幣，將二者區(qū)分開來(lái)并分別叫做 " 央行貨幣 "、" 銀行貨幣 " 是不恰當(dāng)?shù)?，這種劃分實(shí)際上是將貨幣與存款（負(fù)債）混同了；理論上，商業(yè)銀行并非必須先有存款，然后才能發(fā)放貸款，而是可以通過(guò)發(fā)放貸款直接派生出等額的存款。只是由于存在跨行支付，以及央行實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度（凍結(jié)部分存款）等，會(huì)使商業(yè)銀行存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)迫使商業(yè)銀行保持足夠的存款以備支付，在保證足夠的流動(dòng)性和資本保障基礎(chǔ)上才能擴(kuò)大信貸投放。

三是嚴(yán)格禁止貨幣坐支。中央銀行印制的現(xiàn)金，不得直接用于自身的開支，而只能用于購(gòu)買貨幣儲(chǔ)備物，或向商業(yè)銀行提供再貸款或辦理存款兌換；商業(yè)銀行也不得直接給自己發(fā)放貸款用于自身開支，而只能向其他社會(huì)主體發(fā)放貸款。嚴(yán)禁坐支是貨幣管理不可逾越的紅線，需要得到嚴(yán)格執(zhí)行。

基于上述要求，貨幣的投放并不像很多人想象的那樣，完全由貨幣當(dāng)局自主決定，央行想投放多少就能投放多少，信用貨幣的投放根本上取決于社會(huì)主體的貨幣需求。如果缺乏有效需求，貨幣投放機(jī)構(gòu)即使實(shí)施借貸零利率或負(fù)利率，也很難擴(kuò)大貨幣投放，除非連借出的貨幣本金也可以不還，但這樣整個(gè)貨幣體系就會(huì)徹底崩潰。所以，貨幣政策在面對(duì)貨幣需求旺盛、通貨膨脹高企時(shí)，控制貨幣投放是比較主動(dòng)和有效的，但在面對(duì)貨幣需求萎縮且利率已經(jīng)降低到零時(shí)，沒(méi)有政府?dāng)U大債務(wù)和開支的支持，單靠貨幣政策推動(dòng)貨幣擴(kuò)大投放是很難的。

當(dāng)然，盡管形成了一些控制貨幣超發(fā)的基本要求，但現(xiàn)實(shí)社會(huì)依然存在很多誘發(fā)貨幣超發(fā)的復(fù)雜因素，其中最大的問(wèn)題，就是作為國(guó)家信用貨幣，央行的獨(dú)立性和貨幣政策中性受到抑制，執(zhí)政黨為爭(zhēng)取和維護(hù)執(zhí)政地位，往往追求超越現(xiàn)實(shí)的高增長(zhǎng)，更愿意擴(kuò)大貨幣投放，而非收縮貨幣投放，結(jié)果使逆周期宏觀調(diào)控難以到位，推動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體紛紛走上零利率甚至負(fù)利率、大規(guī)模量化寬松甚至財(cái)政赤字貨幣化之路，貨幣超發(fā)問(wèn)題日趨嚴(yán)重。所以，要控制貨幣超發(fā)，最關(guān)鍵的是國(guó)家要合理確定發(fā)展目標(biāo)，避免短期行為，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，要對(duì)信用貨幣，包括國(guó)際貨幣體系做深刻的變革，完善通貨膨脹（貨幣幣值）的監(jiān)測(cè)體系，強(qiáng)化對(duì)貨幣超發(fā)的全球聯(lián)合治理。

貨幣表現(xiàn)形態(tài)與貨幣總量構(gòu)成

出現(xiàn)貨幣的信貸投放后，貨幣的表現(xiàn)形態(tài)和運(yùn)行方式也隨之發(fā)生深刻變化：

貨幣投放機(jī)構(gòu)可以直接提供現(xiàn)金，也可將借出的貨幣直接記入借款人的存款賬戶中，并承諾存款與現(xiàn)金等值且可以互換（即存款標(biāo)明的貨幣與現(xiàn)金所代表的貨幣，在 " 貨幣 " 層面是完全相同的）。貨幣所有者可以直接使用現(xiàn)金支付，也可以通過(guò)銀行將貨幣從付款方存款賬戶扣減并記入收款方的存款賬戶。

由此，貨幣的支付就從 " 現(xiàn)金支付 " 更多地轉(zhuǎn)向存款 " 記賬（轉(zhuǎn)賬）清算 "，大大減少了現(xiàn)金的需求，提高了貨幣的運(yùn)行效率，降低了運(yùn)行成本，增強(qiáng)了貨幣合規(guī)性監(jiān)控。這也推動(dòng)貨幣形態(tài)從 " 現(xiàn)金貨幣 "，發(fā)展出 " 存款貨幣 "，貨幣總量就表現(xiàn)為 " 流通中現(xiàn)金 + 存款性機(jī)構(gòu)吸收的社會(huì)存款 "（簡(jiǎn)單表示為：貨幣總量 = 現(xiàn)金 + 存款）。

隨著支付清算技術(shù)的進(jìn)步，特別是移動(dòng)支付和數(shù)字貨幣的發(fā)展，現(xiàn)金在貨幣總量中的比重大幅下降（主要經(jīng)濟(jì)體基本上都降到 4% 以內(nèi)），現(xiàn)金支付在整個(gè)貨幣支付金額中的比重更低。

所以，現(xiàn)在依然將貨幣等同于現(xiàn)金，依然認(rèn)為貨幣是央行印發(fā)的、是央行的負(fù)債，可能并不準(zhǔn)確。即使是央行，其投放的貨幣也并非只有現(xiàn)金，更多的是其面向商業(yè)銀行通過(guò)再貸款等方式投放的存款貨幣。管理上將貨幣劃分為 " 流通中現(xiàn)金 "（M0）、" 狹義貨幣 "（M1）、" 廣義貨幣 "（M2）等（后者都包含前者），并不是因?yàn)樗鼈兪遣煌焚|(zhì)或檔次的貨幣，而是因?yàn)樗鼈兊牧鲃?dòng)性、影響力和管理要求存在不同。

由此可以明確：對(duì)貨幣總量產(chǎn)生直接影響的，主要是商業(yè)銀行的信貸投放，而不是中央銀行的現(xiàn)金投放；中央銀行面向商業(yè)銀行的現(xiàn)金投放或流動(dòng)性調(diào)節(jié)，只是對(duì)貨幣總量產(chǎn)生間接影響，央行貨幣政策還存在著通過(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)的機(jī)制和效率問(wèn)題，央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張或收縮，并不必然引發(fā)貨幣總量同比例甚至加倍（貨幣乘數(shù)）擴(kuò)張或收縮，簡(jiǎn)單地因央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，就認(rèn)定貨幣嚴(yán)重超發(fā)，是不準(zhǔn)確的；除銀行信貸外，其他社會(huì)主體之間直接的借貸等融資方式（直接融資），會(huì)減少出借人的貨幣，增加借款人的貨幣，不會(huì)影響貨幣總量，只會(huì)影響貨幣流通速度。由此，各國(guó)融資結(jié)構(gòu)不同，必然會(huì)對(duì)貨幣總量產(chǎn)生重大影響，簡(jiǎn)單的認(rèn)為 M2 與 GDP 的比率快速提高，或者因?yàn)橹袊?guó)的這一比率大大高于美國(guó)，而忽略中國(guó)直接融資占比大大低于美國(guó)，就認(rèn)定中國(guó)貨幣存在嚴(yán)重超發(fā)等，都是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

貨幣總量是與財(cái)富價(jià)值相對(duì)應(yīng)的，所以不能將貨幣的投向與貨幣的存放等同起來(lái)，說(shuō)房地產(chǎn)或股票等資產(chǎn)是吸納與圈攏超發(fā)貨幣的蓄水池，實(shí)際上是一種本末倒置。準(zhǔn)確的說(shuō)，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和股票等的需求大幅增長(zhǎng)，推動(dòng)其供應(yīng)量擴(kuò)大和價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)貨幣擴(kuò)大投放，而不是貨幣超發(fā)推動(dòng)了房地產(chǎn)和股票價(jià)格的大幅上漲；大量貨幣投向了房地產(chǎn)或股票等資產(chǎn)，可能會(huì)影響 CPI 樣本價(jià)格的上漲，但貨幣仍表現(xiàn)為房地產(chǎn)或股票出售人的現(xiàn)金或存款，這些貨幣并不會(huì)停止不動(dòng)，依然可以通過(guò)其所有者的使用而流向其他人或其他領(lǐng)域。所以，房地產(chǎn)或股票等不可能成為貨幣的蓄水池，而只能是貨幣投放的抽水機(jī)。

實(shí)際上，2021 年以來(lái)美歐通脹高企，恰恰是在股市保持高水平、房地產(chǎn)價(jià)格大漲情況下出現(xiàn)的，其背后不僅包括貨幣多發(fā)，還包括氣候變化、疫情沖擊、國(guó)家沖突、資本炒作等諸多因素，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈嚴(yán)重受阻，甚至可能出現(xiàn)重構(gòu)，大大抬高了生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，在這種情況下，僅僅依靠央行加息縮表，難以根本解決通脹問(wèn)題，全球可能面臨嚴(yán)峻的滯漲挑戰(zhàn)。

（作者系中國(guó)國(guó)際期貨有限公司總經(jīng)理，中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)）

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