即將進入而立之年的A股市場步伐愈加穩(wěn)健，績優(yōu)大盤股強者恒強，績差小盤股日趨邊緣化，大盤股溢價初現(xiàn)端倪，A股美股化趨勢明顯。

中國上市公司研究院 范璐媛 陳見南

2019年，科技和消費龍頭漲勢如虹，個股走勢加速分化，核心資產(chǎn)成為年度熱詞，“A股美股化”再度成為市場熱議的話題。

什么是A股美股化?申萬宏源分析師2017年總結(jié)了“A股美股化”的三大核心特征： (1)行業(yè)內(nèi)部龍頭股可以給予估值溢價，而小盤股溢價開始均值回歸。(2)波動率降低。(3)換手率降低。

以上述標準為參照，即將進入而立之年的A股市場，大漲大跌的交易日數(shù)量顯著降低，步伐愈加穩(wěn)健;上證指數(shù)日均換手率已經(jīng)連續(xù)4年低至0.7%以下，相比2009年的高點下降近九成，趨近道瓊斯指數(shù)0.4%左右的換手率。

市場風(fēng)格來看，績優(yōu)的大盤股強者恒強，績差的小盤股日趨邊緣化，千億市值股估值折價率創(chuàng)十年來新低，A股美股化趨勢明顯。

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A股美股化特征：波動趨穩(wěn)、強者恒強、龍頭估值修正

特征一：A股波動趨穩(wěn)

美股過去十多年的大牛市令人艷羨，道瓊斯指數(shù)自2009年底部以來累計漲幅超過3倍。這樣的牛市是建立在慢牛、穩(wěn)健牛的基礎(chǔ)上的。

中國上市公司研究院統(tǒng)計顯示，道瓊斯指數(shù)2009年來漲幅最大的年份是2013年，漲幅達到26.5%。而整個2013年，道瓊斯指數(shù)只有13個交易日漲幅超過1%，9個交易日跌幅超過1%，漲跌幅超過1%的交易日數(shù)占全年的比例不到10%。

近年來，A股的波動率也在降低，尤其是上證50指數(shù)，已經(jīng)體現(xiàn)出一定的慢牛特征。整體看，A股正逐漸告別大漲大跌時代。中國上市公司研究院統(tǒng)計顯示，截至11月底，上證指數(shù)單日漲跌幅在1%以上的交易日數(shù)合計62天，占全年交易日比例為27.93%，逼近十多年來新低，僅次于2014年、2016年和2017年，較巔峰期下降幅度超過五成。

換手率方面，2009年以來，上證指數(shù)有9個年份日均換手率低于0.7%，2016年至2019年連續(xù)4年日均換手率低于0.7%，去年日均換手率不到0.5%，趨近道瓊斯指數(shù)0.4%左右的換手率。

特征二：大盤股強者恒強

美股牛市，更多的是大盤股的牛市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來美股大盤股表現(xiàn)顯著優(yōu)于小盤股。千億美元市值以上股票，從年初至11月底漲幅中位數(shù)接近19%，50億美元以下股票漲幅中位數(shù)不足4%。

A股今年的表現(xiàn)與美股基本一致。截至11月底，申萬大盤股指數(shù)漲幅29.11%，中盤股指數(shù)漲幅24.32%，小盤股指數(shù)漲幅14.73%。同樣以市值來區(qū)分的話，年初A股千億元市值以上股票漲幅中位數(shù)為16.41%，500億元至千億元市值區(qū)間中位數(shù)漲幅最大，達到18.2%，50億元以下股票漲幅中位數(shù)僅為7.51%。

千億元市值以上股票漲幅最大的是五糧液，超過155%。500億元至千億元之間的股票中，有4只個股漲幅翻倍，分別是立訊精密、牧原股份、瀘州老窖和中信建投。其中除了中信建投外其他3只股票最新市值均在千億元以上。

大盤股強者恒強背景下，小盤股日趨邊緣化。年初至11月底日均成交額不足千萬元的股票，全部是市值不足50億元個股;日均成交額不足5000萬元個股中，有85%的個股市值不足50億元。

特征三：大盤股估值溢價初現(xiàn)端倪

除了市場表現(xiàn)更好外，美股市場大盤股相比小盤股普遍獲得更多溢價。中國上市公司研究院統(tǒng)計顯示，美股千億美元以上股票市盈率中位數(shù)超過22倍，而百億美元以下股票市盈率中位數(shù)不到18倍。

A股市場偏愛小盤股風(fēng)氣日久，且小盤股估值持續(xù)高企。這一趨勢近年來有了較大的變化，大盤股估值溢價初現(xiàn)端倪。

最新數(shù)據(jù)顯示，千億市值股票市盈率中位數(shù)接近18倍，比年初有大幅升高，而小盤股估值仍在30倍左右。

千億市值股票市盈率中位數(shù)僅為50億元以下股票的一半左右，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)出近十年來新高，意味著大盤股估值相比小盤股折價率創(chuàng)出新低。2015年，該比值只有13%左右，千億市值股票市盈率中位數(shù)在15倍左右，而同期50億元以下市值股票市盈率中位數(shù)在100倍以上。

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A股美股化驅(qū)動力：業(yè)績分化、外資崛起、制度引導(dǎo)

A股美股化現(xiàn)象的背后，是近年來上市公司基本面分化、外資話語權(quán)增加、退市趨嚴等多重因素的共同影響。

驅(qū)動力一：高質(zhì)量發(fā)展時代核心資產(chǎn)基本面更優(yōu)

龍頭股強者恒強的最根本原因在于高質(zhì)量發(fā)展時代，上市公司業(yè)績分化，凈利潤不斷向以核心資產(chǎn)為代表的頭部企業(yè)集中。

2015至2018年，“中國上市公司研究院核心資產(chǎn)50”成份股的營業(yè)總收入由4萬億元增至6.3萬億元，增長56%;歸屬于母公司凈利潤由3209億元增至6240億元，增幅達94.5%，包括貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、中國國旅等龍頭在內(nèi)的10股凈利潤實現(xiàn)翻番。

隨著近年來核心資產(chǎn)業(yè)績的高增長，其對A股凈利潤的貢獻率也在不斷提高。2019年前三季度，核心資產(chǎn)累計實現(xiàn)營業(yè)收入5.11萬億元，占A股總營收比重的14.26%，歸屬于母公司凈利潤5636億元，占A股整體凈利潤的17.72%，相比2015年增加了近6個百分點。

核心資產(chǎn)普遍擁有高于行業(yè)整體水平的盈利能力。2018年50只核心資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為18.84%，比全部A股凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)7.12%高出1.6倍，凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)較2015年提升了近兩個百分點。

在高質(zhì)量發(fā)展時期，企業(yè)內(nèi)生增長能力對公司成長的重要性與日俱增，核心資產(chǎn)作為細分行業(yè)龍頭多具有護城河效應(yīng)，未來成長并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的潛力更大。

驅(qū)動力二：外資話語權(quán)提高

近年來，伴隨著互聯(lián)互通開啟、“入摩”“入富”等一系列A股開放進程的推動，外資在A股的話語權(quán)大幅提高。

根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，截至今年三季末，包括以QFII、RQFII和陸股通渠道進入A股市場的境外投資者合計持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總市值1.77萬億元，較上年末增長53.56%。外資持倉市值占A股總市值的比重為3.25%，較上年末增長了0.59個百分點，僅次于險資和公募基金，是持倉規(guī)模第三大的專業(yè)機構(gòu)投資者，今年三季末外資持倉市值僅比公募基金少16%。

從外資構(gòu)成來看，2014年以來新增加的外資流入額幾乎全部來源于北上資金持倉市值的增長。當(dāng)前北上資金持倉市值已超過1.26萬億元，近三年增加超6倍，占A股全部自由流通市值的5.3%。

外資是核心資產(chǎn)的堅定投資者，隨著外資在A股話語權(quán)不斷增加，其投資偏好也對A股市場的整體投資風(fēng)格產(chǎn)生了較大影響。當(dāng)前北上資金對半數(shù)核心資產(chǎn)的持倉占比超過5%，而在所有陸股通標的中，北上資金持倉超過5%的個股占比不足十分之一。

驅(qū)動力三：A股迎來

漸趨嚴格的監(jiān)管政策

A股美股化趨勢的背后離不開政策的引導(dǎo)。作為資本市場改革的試驗田，科創(chuàng)板試行的注冊制下，公司發(fā)行定價更加市場化，新股“破發(fā)”現(xiàn)象重出江湖。與此同時，A股也迎來了最嚴退市年。

中國上市公司研究院統(tǒng)計顯示，今年以來已被強制退市或公告將被強制退市的A股公司有12家，數(shù)量超過了過去三年從A股退市的公司數(shù)量總和，為近十年來最高。

退市個股數(shù)量的增加與“面值退市”制度的實施密切相關(guān)。自去年面值退市第一股中弘股份后，今年因股價連續(xù)20個交易日收盤價低于1元引發(fā)“面值退市”的個股已有雛鷹退、華信退等6只。

發(fā)行注冊制改革和退市趨嚴的政策增加了績差股的投資風(fēng)險，從而導(dǎo)致場內(nèi)資金從相關(guān)股票撤離，追逐投資價值更高的核心資產(chǎn)。

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A股美股化的趨勢將會如何演化?

A股美股化的趨勢已逐步顯現(xiàn)，但A股與美股在投資者結(jié)構(gòu)、核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)方面仍存在較大不同。這些差異可能預(yù)示著未來A股美股化持續(xù)演化的方向。

差異一：投資者結(jié)構(gòu)存差異

根據(jù)海通證券和國金證券研報的數(shù)據(jù)，2018年美國、日本、中國香港市場的個人投資者持有的市值占比分別僅為4.14%、4.59%和6.82%。美國機構(gòu)投資者持有市值占比高達93.2%。

相比之下，剔除法人持股后，當(dāng)前A股境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者的持倉市值占比僅為31.9%，個人投資者持股市值占流通A股的比例高達59.79%，雖然近三年下降了10個百分點，但散戶仍是對市場影響最大的主體，A股仍為散戶市。

差異二：龍頭構(gòu)成存差異

A股和美股市值龍頭及核心資產(chǎn)的構(gòu)成存在較大差異。美股市值排名前100的龍頭公司中，信息技術(shù)行業(yè)公司有22家，市值占比34%，金融、消費和醫(yī)療保健行業(yè)龍頭公司市值占比分別為13%、24%和12%。

而在A股市值排名前100的上市公司中，金融行業(yè)和消費行業(yè)公司市值的占比分別為44%和20%，信息技術(shù)公司的市值占比僅有7.4%。雖然今年科技龍頭迅速崛起，但其在A股龍頭中的市值占比較美股仍有相當(dāng)大的差距。

縱向來看，過去三年A股消費龍頭走牛，百強市值龍頭股中消費行業(yè)市值占比由2016年底的13.91%提升至當(dāng)前的20.26%，最新比值與美股相當(dāng)。美股過去三年龍頭市值占比提升最大的是信息技術(shù)行業(yè)，市值在百強市值公司中占比較三年前增加了近10個百分點。

差異三：交易結(jié)構(gòu)不同

近三年A股市值、業(yè)績和場內(nèi)資金均向頭部核心資產(chǎn)集中，個股出現(xiàn)兩極分化，破凈股數(shù)量占比重回歷史高位，部分績差股甚至出現(xiàn)“仙股化”的特征。不過，與美股相比，A股的兩極分化才剛剛開始。

中國上市公司研究院統(tǒng)計顯示，最新收盤價不足1美元的上市公司在全部美股上市公司中的比重超過5%，而當(dāng)前A股市場2元以下的低價股占比僅為1.6%。從退市率來看，近十年從美國三大主板摘牌的股票超過2600只，與新上市的公司數(shù)量大體相當(dāng)，而近十年從A股退市的個股不到50只。

未來若注冊制改革在創(chuàng)業(yè)板、主板市場全面推行，A股的“仙股率”和“退市率”都可能會大幅提升。

關(guān)鍵詞： A股